联影医疗(688271)2025年报及2026年一季报点评：国内市场复苏强劲 海外持续高增长

机构：华创证券
研究员：郑辰/李婵娟/张良龙

　　事项：
　　公司发布25 年年报及26 年一季报，25 年全年营收138.00 亿元（+33.98%），归母净利润18.69 亿元（+48.14%），扣非归母净利润17.70 亿元（+75.18%）。
　　单Q4，营收49.41 亿元（+47.69%），归母净利润7.49 亿元（+26.81%），扣非归母净利润7.17 亿元（+31.19%）。单26Q1，营收29.08 亿元（+17.34%），归母净利润3.99 亿元（+7.78%），扣非归母净利润3.72 亿元（-1.75%）。
　　评论：
　　国内市场复苏强劲，市占率持续提升。2025 年公司在中国市场实现收入103.69亿元，同比增长29.07%，综合市场占有率领跑国内高端医疗装备赛道，2025年度全产品线（不含超声）中国市场新增市场占有率同比增长4.5 个百分点，排名第一，其中9 项细分品类市场占有率位列中国市场第一；磁共振同比增长2.7 个百分点、RT 同比增长超18 个百分点，首次双双跃居中国市场占有率第一；40 排CT、64–80 排 CT、128–160 排CT、1.5T 磁共振、3.0T 以上超高场磁共振、PET/CT、PET/MR 及乳腺DR 等细分产品蝉联市场第一，其中，PET/CT产品线连续十年蝉联榜首，CT 产品线连续三年稳居第一，核心产品梯队优势持续巩固。
　　海外持续高增长。2025 年公司海外业务实现收入34.31 亿元，同比大幅增长51.39%；海外收入占总营业收入比重达24.86%（+2.86pct）。截至2025 年末，公司全球累计装机规模已突破39,000 台/套，业务版图辐射全球100 多个国家和地区。随着终端覆盖面持续拓宽，规模化效应逐步显现，海外服务收入同比增长超过50%。海外分区域看，北美地区25 年收入同比增长超55%，欧洲区域同比增长近50%，亚太区域同比增长超40%，新兴市场同比增长超80%。
　　MR、MI、RT 产线拉动设备增长，服务业务逐步成为公司稳健增长的重要支柱。25 年设备收入113.90 亿元，同比增长34.87%，占营业收入比例82.53%；设备业务分产线来看，2025 年CT 收入35.45 亿元（+16.31%），MI 收入19.08亿元（+46.86%），MR 收入45.48 亿元（+42.46%），XR 收入7.98 亿元（+35.98%），RT 收入5.91 亿元（+85.52%）。服务收入17.08 亿元，同比增长25.96%，服务收入占总体营业收入比例12.38%。伴随全球装机规模的加速扩容与运维体系的全面进阶，服务业务已逐步蜕变为支撑公司跨周期稳健增长的重要引擎。
　　投资建议：结合26Q1 增长态势，我们预计公司26-28 年归母净利润为23.1、28.8、35.3 亿元（26-27 年预测前值为22.9、27.8 亿元），同比增长23.4%、24.9%、 22.5%，对应PE 分别为42、33 和27 倍。参考可比公司，结合公司较高的历史PE 中枢，我们给予公司2026 年60 倍估值，对应目标价约168 元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1、国内医疗设备集采风险；2、海外拓展受地缘政治因素影响；3、高端产品研发/推广不及预期；4、设备更新政策落地不及预期。