太阳纸业(002078)：经营韧性凸显 产能建设顺利推进

机构：长城证券
研究员：郭庆龙/王文杰

　　事件：公司发布2025 年报及2026 年一季报，2025 年及2026 年一季度分别实现收入391.92/100.83 亿元，同比变动-3.77%/+1.87%；实现归母净利润32.51/9.06亿元，同比增长4.82%/2.29%，实现扣非后归母净利润31.92/8.86 亿元，同比变动-1.33%/+0.35%，基本每股收益1.16/0.32 元。
　　2025 年浆纸系表现较弱，黑纸增长较好。分业务看，2025 年双胶纸/铜版纸收入81.97/38.05 亿元，同比下滑8.53%/7.92%，我们认为主要由于文化纸价格下跌；箱板纸/生活用纸收入113.74/26.99 亿元，同比增长4.05%/33.47%，我们认为主要由于新产能投放带来销量增长；溶解浆/化学浆/化机浆收入29.08/12.44/14.51亿元，同比下滑29.06%/12.51%/9.24%，我们认为主要由于浆价下滑以及对外销量减少，2025 年浆对外销量同比减少10.96%至130 万吨。
　　2025 年浆纸毛利率下滑，期间费用率优化，净利率提升。2025 年双胶纸/铜版纸/其他纸毛利率同比变动-1.86/+0.11/-1.86 个pct 至10.59%/14.95%/13.48%，溶解浆/化学浆毛利率同比下降6.34/0.94 个pct 至18.04%/18.83%，箱板纸毛利率同比提升2.49 个pct 至17.71%，我们认为主要由于浆纸系受价格下滑影响，毛利率有所下降，黑纸产品结构提升、原料优势凸显，毛利率表现较优。期间费用率方面，销售费用率同比提升0.03 个pct 至0.46%，管理费用率同比下降0.05 个pct至2.37%，研发费用率同比下降0.48 个pct 至1.39%，财务费用率同比下降0.54个pct 至1.22%，综合影响下，公司归母净利率同比提升0.68 个pct 至8.29%。
　　产能建设顺利推进，高质量产能逐步投产。2025 年广西南宁二期、山东颜店特种纸项目、山东兖州溶解浆产线搬迁改造项目等共计8 台纸机、3 条浆线顺利投产，山东颜店60 万吨漂白化学浆及70 万吨高档包装纸预计2026 年三季度试产。
　　首次覆盖，给予买入评级。公司业务结构以文化纸、箱板纸、木浆为主，我们选取主营产品相近的玖龙纸业、岳阳林纸作为可比公司。我们预计公司2026-2028 年EPS 为1.33/1.51/1.68 元，对应当前股价PE 分别为9.7、8.6、7.7 倍，首次覆盖给予买入评级。
　　风险提示：成本大幅波动风险，下游需求不及预期风险，行业产能扩张风险，汇率大幅波动风险。