网易-S(09999.HK)：经典游戏展现长期价值 毛利率表现良好

机构：国信证券
研究员：张伦可/陈淑媛

　　总览：收入同比上升6%，毛利率提升优秀。26Q1，公司实现营收306 亿元，同比上升6%。Non-GAAP 归母净利润112.8 亿元，同比持平。26Q1，公司综合毛利率69%，同比上升5pct，其中游戏增值服务毛利率提升6pct。
　　毛利率提升，主要系高毛利自研游戏占比提升、渠道分成成本下降等。
　　除此以外，公司管理费用控制优秀，26Q1 管理费用6.3 亿元，同比下降33%，管理费率2.1%，同比下降1.2pct。
　　游戏：经典游戏展现长期价值。26Q1，在线游戏业务收入为251 亿元，同比增长7%。高基数以及新游戏真空期，增长较好。26Q1 网易递延收218亿元，同比增长23%，环比增长6%，反应健康流水状态。当前经典游戏支撑网易游戏大盘。多款经典游戏凭借高频内容迭代和玩法创新，玩家活跃度和收入表现持续强劲，包括《梦幻西游》、《燕云十六声》海外发行等。《燕云十六声》海外3 月推出首个大型版本扩展，更新推出后登上Steam 全球畅销榜第2 位，季度营收再创历史新高。除此以外，《第五人格》、《蛋仔派对》运营修复。后续pipeline：《遗忘之海》（26Q3 上线）、《无限大》（年底或明年）、《妖妖棋》（自走棋）等。
　　有道：收入同比上升4%，学习设备需求下降。26Q1，有道净收入为13 亿元，同比上升4%。根据有道财报，学习服务收入为6.3 亿元，同比增长4.2%，增长主要得益于AI 驱动的订阅服务。智能设备收入为1.1 亿元，同比下降43%，反应智能学习设备的整体需求下降。广告服务收入为6.1亿元，同比增长20.9%，增长主要得益于在AI 技术领域的持续投入，以及网易集团及海外市场需求的提升。
　　网易云音乐：毛利率趋势较好。26Q1，云音乐净收入为20 亿元，同比增长7%。毛利率37%，同比持平，环比提升2pct，显示公司在内容成本控制和业务结构优化。
　　投资建议：递延收高增为后续季度收入增长蓄力，关注《遗忘之海》《无限大》新游等进展。维持26-28 年调整后归母净利润分别为406/447/480亿元。继续维持“优于大市”评级。