锦欣生殖(1951.HK)：短期业绩承压 26年业绩有望恢复增长趋势

机构：中信建投证券
研究员：袁清慧/王在存/刘慧彬/贺菊颖

　　核心观点
　　多重因素影响下，公司25 年短期业绩承压。25H2 公司整体收入、利润端下滑幅度均有所收窄。目前全国31 个省份和兵团均已将辅助生殖纳入医保，2024 年已惠及超100 万人次，公司是辅助生殖医疗服务行业龙头公司，境内成都、深圳、昆明、武汉拥有多家辅助生殖医疗机构，并在香港、美国、老挝、印尼等地区通过收购方式布局辅助生殖业务，短期受生育意愿等因素影响，中长期有望在政策催化下持续提高行业市占率水平。
　　事件
　　公司发布2025 年度业绩公告
　　2025 年公司收入26.49 亿元，同比-5.8%；归母净亏损9. 7 6亿元，去年同期为净利润2.83 亿元；经调整净利润2.09 亿元，同比-49.7%。EPS 为-0.35 元。
　　简评
　　多重因素影响下，短期业绩承压
　　2025 年公司收入26.49 亿元，同比-5.8%；归母净亏损9. 7 6亿元；经调整净利润2.09 亿元（非国际财务报告准则经调整纯利口径），同比下滑49.7%。多重因素影响下，公司短期业绩承压，业绩表现低于预期。公司业绩下滑主要由于：1）国内辅助生殖服务纳入医保后，服务结构发生变化，价格较低的IUI（人工授精）周期占比提升，同时IVF（试管婴儿）单周期均价有所下降，导致辅助生殖及相关业务收入减少；2）美国及老挝业务因政策延迟及战略调整等因素，公司计提大额商誉及无形资产减值约9. 9 6 亿元，为一次性非现金项目；3）美国业务为迎接新保险法案机遇而进行网络扩张，导致前期投入增加。
　　分地区来看：
　　成都地区业务25 下半年改善明显，取卵周期数同比增长1.3%至14070 个，四川锦欣西囡医院（毕升院区）VIP 渗透率持续提升至约21.2%。昆明及武汉业务稳健增长，取卵周期数同比增长1.5%至4306 个，收入同比增长2.9%。
　　大湾区业务短期承压，取卵周期数同比减少5.9%至5428 个，主要受临床就诊流程变更、IUI 周期比例大幅提升影响。但深圳新院区已于2026 年2 月正式运营，产能增长约4 倍，有望带动业务恢复增长趋势。
　　海外业务受美国商保法案推迟及扩张投入影响，取卵周期数同比减少6.9%至4235 个。但公司通过提升医疗质量与服务，平均售价（ASP）逆势提升11.8%。公司持续扩张医师网络，2025 年HRC 有7 名新医师陆续加入。
　　鼓励生育政策持续催化，未来发展前景可期
　　展望未来，随着2025 年业绩亏损的商誉减值因素消除，公司业绩有望逐步修复。国内生育支持政策持续加码，目前，全国31 个省份和兵团均已将辅助生殖纳入医保，叠加政府工作报告首次提出建立覆盖“生育、养育、教育”全周期的专项基金，有望提高辅助生殖技术普及和渗透率提升。海外市场方面，美国加州SB 729 保险法案于2026 年1 月生效，有望在未来带动加州诊疗周期数增长，为公司美国业务带来增量市场。此外，公司推出新的股东回报计划，拟派发1 亿元末期股息，并授权3 亿元股份回购，彰显管理层对公司未来发展信心。
　　盈利能力短期承压，费用投入持续优化
　　2025 年公司综合毛利率为33.5%，同比下降5.6 个百分点，主要受国内辅助生殖服务业务结构调整、价格压力及美国业务扩张前期成本增加影响。费用方面，销售费用率为6.23%，同比基本持平；管理费用率为18 .8 %，同比增加2.5 个百分点，主要因美国业务扩张及一次性人员优化补偿金等；财务费用率为2.7%，同比提升0 . 6 个百分点，主要由于公司银行借款利息费用有所增长。全年经营活动产生的现金流量净额为5.89 亿元（2 4 年同期为6.29 亿元）；期末现金及现金等价物为9.06 亿元。公司有息负债率为17.6%，较2024 年末的15.1%有所上升，主要由于银行借款增加。公司其他财务指标基本正常。
　　盈利预测与估值
　　短期受国内医保落地后服务结构调整、美国业务扩张投入等因素影响，公司业绩仍面临一定压力。中长期来看，随着国内生育支持政策红利逐步释放、辅助生殖渗透率持续提升，以及美国市场在保险新政催化下的增长潜力兑现，公司作为行业龙头有望重回稳健增长轨道。建议持续关注公司周期数恢复情况及利润率改善趋势。
　　我们预测2026-2028 年，公司营业收入分别为28.22、30.63 和33.05 亿元，分别同比增长6.53%、8.52%和7. 91 %；归母净利润分别为1.92、2.08 和2.15 亿元，分别同比增长119.67%、8.07%和3.60%。维持“买入”评级。
　　风险分析
　　1）政策变动的风险：政府政策的变动可能导致公司所在行业的法律和监管环境发生变化，影响公司的运营环境和成本结构；部分国内政策及海外地缘政治等因素有不可预测性，我们的盈利预测有达不到的风险。
　　2）市场竞争加剧的风险：市场竞争激烈可能导致价格竞争加剧，降低企业的利润率，影响盈利能力。企业如果无法有效地应对竞争压力，可能会失去市场份额。
　　3）医疗运营风险：妇儿和辅助生殖相关医院并购后存在整合及经营管理风险，医院经营存在医疗安全、医疗质量及医院运营等相关风险。
　　4）以上部分风险具有不可预测性（如医疗政策风险、公司改变经营计划等），我们的盈利预测存在无法达到的风险。