天顺风能(002531)25年报&26年一季报业绩点评：历史包袱落地 全球塔桩龙头预期受益国内外海风共振

机构：中泰证券
研究员：曾彪/吴鹏/郭琳

　　报告摘要
　　公司发布2025 年年报：公司发布2025 年年报，2025 年实现营收53.88 亿，同比+10.8%，归母净利润-2.36 亿，同比-215.2%，毛利率18.9%，同比-0.6pct；25Q4实现营收16.65 亿，同比+28.1%，环比+8.6%，归母净利润-3.05 亿，同比-250.1%，环比-2021.6%，毛利率18.6%，同比+14.9pct，环比+2.1pct。
　　公司发布2026 年一季报：26Q1 实现营收6.57 亿，同比-29.0%，环比-60.5%，归母净利润0.41 亿，同比+16.2%，环比+113.6%，毛利率33.5%，同比+10.0pct，环比+14.9pct。公司盈利修复明显。
　　2025 年收入拆分：风电海工装备实现收入13.7 亿，同比+220%，销量12.6 万吨，同比+103%，毛利率7.9%，同比+4.8pct；风电陆上装备实现收入24.5 亿，同比-16%，毛利率1.6%，同比-4.8pct；发电业务实现收入13.2 亿，同比+4%，毛利率62.9%，同比+0.4pct。
　　陆上风能装备板块甩开历史包袱，有序退出低效产能，优化业务结构。此前，公司陆风板块受市场竞争等因素影响，业绩持续承压。26 年1 月公司发布公告，宣布6 家全资子公司停产，包括商都叶片、乾安叶片、濮阳塔筒、菏泽塔筒、通辽塔筒和太仓塔筒，同时25 年四季度计提资产减值准备3.6 亿元，陆风板块亏损包袱基本落地。后续，陆风板块将聚焦优势地区与核心业务，优化客户和订单结构，稳步提升运营工程毛利率并改善经营性现金流水平。
　　展望未来，公司“陆转海”战略深入推进，海上风电基础产能布局完善，卡位优势明显，有望充分受益国内外海风需求共振。
　　全球产能布局：1）单桩：射阳基地40 万吨、漳州基地50 万吨、德国基地50 万吨；2）导管架：阳江基地30 万吨、揭阳基地30 万吨，另外汕尾基地20 万吨产能为揭阳、阳江配套生产导管架支撑桩；3）通州湾则主要定位特种船舶产能。
　　欧洲单桩产能紧缺显著，公司具备本土产能有望加速切入。
　　单桩缺口明显：目前据测算，欧洲本土实际单桩产能82 万吨，叠加Sif/SeAh 扩产48万吨，扩产后实际产能130 万吨。若欧洲海风装机达10/15GW，则存70/170 万吨缺口。若考虑1）SeAh 扩产问题很大；2）欧洲单桩产能直径大部分在11m 以下，而未来欧洲单桩要往11m-13m 甚至更大直径发展，因此单桩结构性缺口更加拉大。
　　德国50 万吨+漳州50 万吨产能定位欧洲单桩：德国50 万吨单桩工厂多个核心生产装备已生产就绪、待进厂安装，漳州50 万吨也在有序规划推进中。目前，国内多数单桩产能较老并不符合欧洲要求，且新建产能需国家层面审批港口岸线、难度大，而相比其他同行，公司国内外新产能布局节奏较快，更具备进入欧洲市场的能力，目前对于英国AR7 海风项目，公司德国工厂积极跟进单桩项目、国内工厂积极跟进导管架项目，后续有望实现订单突破。
　　国内市场公司卡位优势明显，市场份额有望快速提升。
　　根据国内不同海域条件，江苏及以北主要采用单桩、浙江及以南导管架趋势明显，而公司全国现有单桩、导管架产能规模大且布局合理（射阳40 万吨单桩、广东60 万吨导管架），且目前国内码头审批难度大，公司卡位优势明显，市占率预期加快提升。
　　年初至今，公司单桩/导管架订单持续落地。据公司公告及公开新闻统计，年初至今公　　司累计获得单桩/导管架订单金额达23.5 亿，且主要集中在广东、海南等地区。根据最近中标的阳江三山岛三项目，公司中标的导管架体量占整个项目份额的77%，优势明显。后续，广东海风项目储备丰富、位居全国前列，公司凭借属地优势中标体量可期。
　　n 盈利预测与投资评级：公司陆风板块调整预期盈利表现触底向上，同时公司全球布局海风基础产能且推进节奏快，有望充分受益国内外海风需求共振，贡献较大业绩弹性。
　　我们预计公司26-28 年分别实现归母净利润6.5/9.8/14.4 亿元，同比分别增长378%/49%/48%，对应PE 分别为32.0/21.4/14.5 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　n 风险提示：需求不及预期、市场竞争风险、主要原材料价格波动风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后风险等。
　　一、盈利预测与投资建议
　　1.1 盈利预测
　　n 海工装备业务：主要包括海上风电单桩、导管架产品等。随着公司布局完善且加快“陆转海”战略推进，公司国内海风产品订单加速落地，据公开统计年初至今公司获得的海风订单金额已超去年全年收入，因此预计今年国内海工产品出货实现高增，后续随着国内海风装机需求快速增长以及公司份额提升，预计27-28年公司国内出货持续增长。同时，公司有望在今年实现海外海工订单零的突破，预期在28 年及以后集中交付。基于以上，假设26-28 年国内产品出货35/50/60万吨， 海外产品出货0/0/5 万吨， 对应26-28 年海工装备收入分别为38.2/54.6/77.0 亿元，同比增长178%/43%/41%。同时，考虑规模效应显现以及产品结构优化，假设26-28 年海工装备毛利率分别为20%/20%/22%。
　　n 陆风装备业务：主要包括陆上风电塔筒、叶片产品等。公司对该业务主动收缩规模、聚焦优质订单和客户，预计收入相对平稳，因此假设26-28 年收入相对25 年稳定。同时，考虑客户和订单优化，以及落后产能淘汰，毛利率预期修复至13%左右的水平。
　　n 发电业务：考虑在建电站陆续并网，预计发电收入稳定增长，假设26-28 年收入增速分别为12%/10%/9%。同时，参考25 年毛利率，假设26-28 年毛利率均为63%。
　　n 根据上述假设，我们预计公司26-28 年分别实现营业收入80.1/98.2/122.3 亿元，同比分别增长49%/23%/25%，26-28 年分别实现归母净利润6.5/9.8/14.4亿元，同比分别增长378%/49%/48%，对应PE 分别为32.0/21.4/14.5 倍。
　　可比公司方面，我们选择业务同样包含海风海工、陆风塔筒、发电的企业——大金重工、泰胜风能，以及经营海底电缆业务的企业—东方电缆。
　　我们预计公司26-28 年分别实现营业收入80.1/98.2/122.3 亿元，同比分别增长49%/23%/25%，26-28 年分别实现归母净利润6.5/9.8/14.4 亿元，同比分别增长378%/49%/48%，对应PE 分别为32.0/21.4/14.5 倍。公司陆风板块调整预期盈利表现触底向上，同时公司全球布局海风基础产能且推进节奏快，有望充分受益国内外海风需求共振，贡献较大业绩弹性。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　n 风电行业发展不及预期。如果受外部因素影响，风电行业装机需求仍然不及预期，会使得上游塔桩环节出货不及预期，进而造成设备环节利润面临挤压。
　　n 市场竞争风险。随着新技术、新产品的不断开发和运用，如果公司不能有效地强化产品研发和技术升级、提升自身的市场竞争优势，导致公司产品或服务不能很好地满足用户需求、市场竞争力薄弱，则有可能使得公司在日趋激烈的市场竞争环境中处于不利的地位，面临市场竞争风险。
　　n 主要原材料价格波动风险。公司生产所需的主要原材料为钢材类等材料，占生产成本的比重较高。如果未来原材料价格出现大幅波动，而公司应对措施或产品售价调整不及时，将对公司业绩产生不利影响。
　　n 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后风险。