裕元集团(00551.HK)：26Q1制造业务营收同降5.5% 零售业务或逐步筑底

机构：华源证券
研究员：符超然/周宸宇

　　投资要点：
　　26Q1 集团营收同比-2.2%，分红意愿较强。公司发布26Q1 业绩。26Q1 实现营业收入19.9 亿美元，同比-2.2%；归母净利润0.4 亿美元，同比-53.6%；毛利率21.7%，同比-1.1pct，毛利率下降主要系外部因素下短期订单需求波动、26Q1 节假日重叠、人工成本提升等因素影响；归母净利率1.8%，同比-2.0pct。分红方面，公司2025全年累计派息1.3 港元/股，派息率70%，延续较强分红意愿。
　　制造业务：营收同比-5.5%，ASP 同比+2.4%。公司制造业务端26Q1 实现营收12.6亿美元，同比-5.5%。受订单波动、假期重叠等外部因素影响，公司26Q1 制造业务鞋履出货量达0.57 亿双，同比-8.1%；受订单波动影响，26Q1 产能利用率为90%，同比-1pct；26Q1 鞋履ASP 为20.5 美元，同比+2.4%，提升明显。分区域看，公司越南区域鞋履出货量占比同增1pct，相对较低的人工成本有望助公司利润持续增厚。新产能展望，据公司公告，公司将致力于中长期产能布局策略，现已有序推动印尼中爪哇产能爬坡及推动印度新厂建设。
　　零售业务：营运效率提升或助零售业务重拾增长。受运营效率提升、动态库存管理、打造全域一站式运营等因素影响，26Q1 公司零售业务营收同比-1.1%至50.5 亿元（人民币口径），营收跌幅环比收窄。公司26Q1 折扣同比改善低单位数百分比，老旧库存占比<9%，受益于库龄结构优化及折扣管控良好，公司零售业务毛利率同比+0.9pct 至33.6%。此外，从经营表现看，公司零售业务客流跌幅明显收窄、同店销售转正、客单价/客单量稳定、坪效及平均门店月单产有所改善，经营指标逐步好转。
　　盈利预测与评级：裕元集团作为世界运动鞋履头部制造商及国内头部运动服饰经销商，业务多元覆盖市场广泛，具备稳定增长空间。我们预计公司2026-2028 年营收分别为80.4/83.7/88.0 亿美元，预计公司2026-2028 年归母净利润分别为3.6/3.8/4.1亿美元，对应2026-2028 年EPS 分别为0.2/0.2/0.3 美元。我们持续看好公司制造端成长性及零售端伴随内需修复下的经营改善预期，维持“买入”评级。
　　风险提示。全球经济下行风险，全球政治环境不确定性风险，国内零售修复不及预期风险。