网易-S(9999.HK)：长青游戏稳健 关注游戏新品周期催化

机构：国海证券
研究员：陈梦竹/尹芮

　　事件:
　　2026 年5 月21 日公司公告2026Q1 财报，网易2026Q1 实现营业收入306 亿元（ YoY+6.1% 、QoQ+11.1% ） ； 归母净利润为107 亿元（ YoY+3.6% 、QoQ+71.0% ） ， non-GAAP 归母净利润为113 亿元（YoY+0.3%、QoQ+59.4%）。
　　我们的观点：
　　1、主要财务指标分析： 网易2026Q1 实现营业收入306 亿元（YoY+6.1%、QoQ+11.1%）；归母净利润为107 亿元（YoY+3.6%、QoQ+71.0%），non-GAAP 归母净利润为113 亿元（YoY+0.3%、QoQ+59.4% ） 。毛利率同比提升至69.4% （ YoY+5.3pct 、QoQ+5.2pct），销售费用率11.2%（YoY+1.8pct、QoQ-2.9pct）、研发费用率14.7%（YoY-0.5pct、QoQ-1.4pct）、管理费用率2.1%（YoY-1.2pct、QoQ-1.7pct）。
　　2 、游戏业务： 2026Q1 游戏及增值服务实现收入257 亿元（YoY+7.1%、QoQ+16.8%）。2026Q1 游戏业务表现稳健，多款经典游戏凭借高频内容迭代和玩法创新，玩家活跃度和收入表现持续强劲，包括《梦幻西游》系列、《第五人格》、《蛋仔派对》、《逆水寒》手游和《燕云十六声》等；全球市场布局进一步深化，《燕云十六声》和《漫威争锋》等热门产品持续扩展国际版图，玩家粘性同步提升。《遗忘之海》与《无限大》等重磅新游正稳步推进。其中，《遗忘之海》最新一轮测试反响热烈，将于5 月28 日开启第三次测试，有望成为下半年网易业绩的重要增量来源。
　　3、网易有道：2026Q1 实现营收13 亿元，同比增长3.8%，环比下降12.7%，有道净收入环比减少主要来自于其学习服务和智能硬件净收入的下降。有道持续迭代孔子大语言模型，并将AI 更深度地融入其整个生态系统，不仅实现了AI 订阅服务销售额破亿，还推出有道龙虾（LobsterAI）、有道宝库两款里程碑式的AI Agent 产品，实现全场景AI Agent 矩阵布局。学习服务板块稳步推进，得益于有道灵识和AI 驱动订阅产品的强劲增长。在线营销服务受益于效果类　　广告需求的提升，AI 驱动工具强化了精准投放并简化了内容生产流程。
　　4、网易云音乐：2026Q1 实现营收20 亿元（YoY+6.6%、QoQ+2.0%）。
　　云音乐毛利率升至37.1%，较去年同期的36.7%小幅改善，显示平台在控制内容成本方面持续取得进展。云音乐凭借其充满活力的音乐社区生态，用户粘性维持在较高水平。
　　5、创新及其他业务：2026Q1 实现营收15 亿元，同比减少4.6%，环比减少23.3%，环比下降主要由电商及广告业务净收入减少所致。
　　网易严选在宠物、空气除味香氛、居家多个核心赛道延续领跑态势，宠物品类在各主流平台稳居头部，家清品类销售额同比实现双位数增长，居家品类爆款产品蝉联多平台销量榜首。
　　盈利预测和投资评级我们预计公司2026-2028 年营收分别为1211/1315/1419 亿元，经调整归母净利润分别为412/439/467 亿元，对应经调整EPS 为13/14/15 元， 对应经调整PE 分别为12.3/11.5/10.8X。我们根据不同业务板块的盈利能力和竞争格局（给予相应溢价/折价）进行SOTP 估值，给予2026 年Target Price250港元，维持“增持”评级。
　　风险提示游戏内容监管风险，版号政策趋紧，游戏研发及上线不及预期，海外游戏扩张进度不及预期，竞争加剧风险，有道业务亏损率继续扩大，有道在线课程及智能硬件业务扩张不及预期，电商业务亏损率扩大，创新业务布局及发展不及预期，互联网估值调整风险，汇率风险等。