阿里巴巴-W(9988.HK)观点更新：如何看待即时零售的“战略性亏损”与“AI+云”的长期价值？

机构：光大证券
研究员：付天姿/丁希璞

　　电商主业受益于宏观消费复苏，即时零售逐步减亏：
　　FY26Q4 公司客户管理业务实现收入730.2 亿元，同比仅增长1.2%，若还原新营销发展计划导致的收入冲减后同口径下增速约8%。在此背景下，公司积极转型即时零售作为电商业务第二增长曲线：FY26Q4 即时零售实现收入199.9 亿元，同比增长57.2%；展望FY27，我们认为该业务仍将维持30%的高增速，但由于该业务仍处在战略投入期，我们判断四季度实现约180 亿亏损（对应每单亏损3.6 元）。综合影响下，电商集团整体在FY26Q4 实现经调整EBITA 利润240.1亿元，同比下滑40.0%。我们判断即时零售投入高峰期已过，该业务未来重点将逐步转向优化订单结构，改善单均UE 水平。预计27-29 财年单均UE 分别为-1.8/-0.8/0.0 元，并将带动电商板块整体利润水平修复。
　　全力推进MaaS 战略，收入利润双增长：
　　FY26Q4 公司云智能集团实现收入416.3 亿元，同比增长38.2%，实现经调整EBITA 为38.0 亿元，同比增长56.9%，对应单季度EBITA 利润率达到9.1%。
　　该业务增长的核心驱动力来自AI，根据公司业绩会相关表述，公司AI 相关产品收入自FY24Q1 以来已连续11 个季度实现三位数（即超过100%）同比增长。
　　我们判断该业务在未来仍将持续受益于AI 相关收入推动，并在FY27-29 年保持40%的高速增长。阿里从“芯片-模型-应用”的全栈AI 布局均处于行业领先地位：自研“平头哥”芯片已从内部支撑走向外部商业化，截至2026 年2 月已实现累计规模化交付47 万片，年化营收达到百亿级别。大模型层面，公司在4 月2 日发布Qwen 3.6-Plus 大模型，上线首日单日Token 消耗突破1.4 万亿。在应用层面，公司目前已构建由C 端千问APP 以及B 端企业级AI Agent 平台“悟空”组成的双轮驱动格局。2026 年3 月阿里成立ATH 事业部全力推进MaaS 战略，我们看好该业务未来几年实现收入和利润双增长。我们判断随着平头哥芯片起量，公司云智能业务的经调整EBITA 利润率也将逐步提升至12%+。
　　盈利预测、估值与评级：
　　我们认为公司正处于“二次创业”的战略转型关键期，公司看点逐步从传统电商估值逻辑转向 “AI+云”科技平台与“大消费”平台双轮驱动下的价值重估。考虑到Q2 公司在大模型和C 端千问上仍有较大投入，我们下调对公司FY27-28年盈利预测，新增FY29 年盈利预测，预计公司FY27-29 年Non-GAAP 归母净利润分别为1239.1（下调33%）、1629.1(下调18%)、1974.0 亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示：短期盈利压力；传统电商增长面临瓶颈；AI 竞争白热化。