同程旅行(780.HK)：一季度业绩略超预期 预计全年利润增速快於收入

机构：国证国际
研究员：王婷

　　同程旅行1 季度核心OTA 收入/经营利润同比增17%/18%，略超我们及市场预期，经调整净利润同比增19%。4-5 月机票燃油附加费上调短期或抑制出行需求，我们下调2026 年全年收入及利润预测4%，短期业绩弹性取决于需求侧。
　　报告摘要
　　1 季度业绩略超预期：总收入50 亿元，同比增14%，略超我们及市场预期2%，核心OTA 收入同比增17%，其中住宿预订/交通票务同比增15%/6%，其他收入同比增60%，主要反映去年10 月中旬起万达酒管并表影响；度假收入同比下降5%。经调整净利润同比增19%至9.4 亿元，略超我们/市场预期4%/3%，经调整利润率同比微升至18.8%。看分部利润，核心OTA 经营利润同比增18%至13 亿元，经营利润率29.3%，同比持平；度假业务经营利润1,900 万元。
　　主要经营亮点：1）国内酒店预订：1 季度酒店住宿间夜量增速快于ADR 增速，三星及以上间夜量占比同比提升4 个百分点，我们估算ADR 同比中单位数增长，维持优于行业。2）1 季度出境业务占住宿+交通收入的6%，公司此前指引未来2-3 年目标为提升至10-15%。2）ARPPU 值：1 季度MPU 为4,640 万，同比持平，环比增12%，APU 同比增3%至2.54 亿人。ARPPU 值角度，单个APU对年度总收入/年度核心OTA 收入贡献为79 元/67 元，同比增9%/13%，对比Q1 国内旅游大盘人均单次旅游消费同比降3%。4）多元渠道建设，独立AppDAU 同比增20%，对收入的贡献持续提升。
　　财务预测：我们预计1 季度核心OTA 收入同比增10%，其中住宿预订同比增9%，交通票务同比降1%，预计国内酒店预订间夜量增速仍快于ADR 增速，ADR增速仍好于行业。预计度假业务短期扰动因素仍在，收入或有小幅下降。全年看，我们小幅下调2026 年收入/利润预测4%/4%，预计核心OTA 收入同比增11%，预计度假业务收入小幅下降，预计整体经调整净利润同比增12%，快于收入增速，利润率小幅提升至18%。
　　估值：考虑近期港股互联网平台板块估值回调，我们略微下调估值倍数，给予13.0x 2026 年市盈率（对比此前14.0x），下调目标价至24.0 港元（前值：27.0港元），维持买入评级。4-5 月油价上涨带动机票燃油附加费两次大幅上调，短期对机票预订需求有抑制效应，并传导至住宿预订，交通预订收入增长承压。
　　住宿预订的间夜量增速放缓，ADR 仍有望受益于高星酒店占比的持续提升。从配置角度，考虑公司的APU 人均收入贡献仍在提升通道，长周期投资人可适当布局。短期业绩弹性取决于需求侧，重点关注油价对燃油附加费的潜在上调/下调的影响。
　　风险：消费预期疲弱影响旅游支出；间夜量及ADR 增长不及预期；油价上涨。