贝泰妮(300957)：经营改善 盈利修复

机构：东方证券
研究员：陈笑/郑紫舟

　　公司公布2025 年报及2026Q1 业绩，25Q4 /26Q1 呈现边际修复。公司 2025 年实现营收 53.59 亿元/-6.58%，归母净利 5.06 亿元/+0.53%，扣非归母净利 3.56 亿元/+48.22%。其中25Q4 营业收入/ 归母净利分别为18.94/2.34 亿元， 同比+10.3%/+164.9% ； 26Q1 现营业收入/ 归母净利润11.18/0.66 亿元， 同比+17.8%/+132.8%，较25 年前三季度呈现显著修复。1）分品牌，2025 年薇诺娜/薇诺娜宝贝/瑷科缦实现收入44.32/2.35/1.29 亿元，同比-9.7%/+17.0%/+115.1%；2）分渠道看，25 年线上/OMO/线下分销渠道分别实现收入39.51/4.63/9.18 亿元，同比+1.00%/-11.20%/-27.91%。其中线上渠道中抖音系收入9.70 亿元(同比+17.25%)，表现强劲；线下降幅较大因经销渠道收缩所致。
　　费用率改善驱动盈利修复。1)公司 2025 年销售毛利率 74.46%，同比+ 0.72pct，全年毛利率有所修复； 2026Q1 毛利率 73.35%，同比- 4.12pct，预计主系短期控价调整影响。2 ） 2025 年销售费用率 49.93% ， 同比-0.04pct ； 管理费用率9.24%/+0.30pct，研发费用率 4.43%/-0.72pct；2026Q1 销售/管理/研发费用率分别为 53.03%/9.48%/3.11%，同比分别变动-3.0/-2.96/-2.99pct，推动净利率改善，26Q1 归母净利率5.90%(+2.91pct)，叠加因政府补助增加带来其他收益同比+359%（政府补助增加），利润弹性充分释放。
　　展望 2026 年，重点看薇诺娜企稳和新品牌差异化突围。核心主品牌薇诺娜持续巩固敏感肌龙头身位，依托特护与阳光方案双引擎，重点发力“妆械联合”产品矩阵；专业细分赛道上，薇诺娜宝贝深耕润肤乳、防晒、面霜三大核心品类并实施“3+3”策略，高端品牌瑷科缦精准卡位医美修护与抗老增效场景；同时，依托初普的双核心爆品首创“能量仪器+专属护肤”的妆械协同方案，配合姬芮与泊美深化大单品并重塑年轻化与温和抗老心智，多维合力驱动集团业绩的高质量增长.
　　考虑到公司战略改善下，主品牌经营逐渐向好并持续围绕核心群体推新品，同时在多品牌上相继发力，叠加公司强化费用管控，有望带动盈利向上。根据年报和一季报，我们调整盈利预测并引入2028 年的盈利预测，预计2026-28 年每股收益分别1.53/1.75/1.87 亿元（原26-27 年为1.63 和1.87 元），将可比公司2026 年平均30倍PE 作为2026 年估值，目标价为45.9 元，维持“增持评级”。
　　风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求持续减弱、新品上市及销售不及预期。