瑞迈特(301367)：25年海外实现高增长 26Q1净利润有所承压

机构：中信建投证券
研究员：袁清慧/王在存/朱琪璋/华冉/贺菊颖

　　核心观点
　　25 年业绩符合预期。26Q1 净利润显著下滑，主要由于销售和财务费用率显著提升。展望26 年，公司收入有望实现稳健增长，利润增速预计低于收入端，主要考虑营销费用投入加大、汇率变动等因素影响。无噪音棉呼吸机新品G3X 在去年7 月开始批量进入美国市场，今年有望持续放量；在欧洲市场，公司基本完成云平台建设，通过本土化运营策略，产品开始进入主流医保市场；在国内市场，公司已完成线上经销向直销模式的切换，预计今年有望持续增厚业绩。
　　事件
　　公司发布2025 年年报和2026 年一季报
　　2025 年，公司营收、归母净利润、扣非归母净利润分别为11.59亿元（+37%）、2.26 亿元（+45%）、1.85 亿元（+100%），基本每股收益为2.54 元/股。2025 年利润分配预案为：向全体股东每10 股派发现金红利6.6 元（含税），送红股0 股（含税），以资本公积金向全体股东每10 股转增4 股。
　　2026 年一季度，公司营收、归母净利润、扣非归母净利润分别为3.09亿元（+17%）、0.38 亿元（-47%）、0.33 亿元（-45%），基本每股收益为0.43 元/股。
　　简评
　　25 年海外实现高增长，26Q1 净利润受费用投入影响较大2025 年，公司营收、归母净利润、扣非归母净利润分别为11.59、2.26、1.85 亿元，分别同比增长37%、45%和100%，业绩符合预期。
　　收入实现高增长，一方面由于上年基数相对较低，另一方面受益于美国市场新产品放量以及国内线上销售模式转换带来的贡献。净利润增速高于收入增速，主要由于毛利率显著提升、费用率相对稳定，驱动净利率显著提升。
　　2026 年一季度，公司营收、归母净利润、扣非归母净利润分别为3.09 亿元（+17%）、0.38 亿元（-47%）、0.33 亿元（-45%）。收入符合预期，利润大幅下滑，主要由于销售和财务费用率显著提升。
　　分业务来看，2025 年家用呼吸机诊疗业务收入为7.73 亿元（+47%），耗材类业务收入为3.52 亿元（+24%），医用产品收入为0.33 亿元（+10%）。分区域来看，2025 年境内业务收入为3.93 亿元（+30%），占总收入比为34%；境外业务收入为7.67 亿元（+42%），占总收入比为66%，其中美国市场实现高增长，一方面由于美国市场渠道库存出清后公司订单交付恢复正常节奏，另一方面公司新产品无噪音棉呼吸机G3X 推向市场后贡献业绩增量。
　　看好美国市场新产品放量，26 年收入有望实现稳健增长展望2026 年，公司整体收入有望实现稳健增长，利润增速预计低于收入增速，主要考虑营销费用投入加大、汇率变动等因素的影响。分市场来看，公司无噪音棉呼吸机新品G3X 在去年7 月开始批量进入美国市场，今年有望持续放量；在欧洲市场，公司基本完成云平台建设，通过本土化运营策略，产品开始进入主流医保市场；在国内市场，公司已完成线上经销向直销模式的切换，预计今年有望持续增厚业绩。此外，氧疗系列产品（制氧机、氧气瓶等）是公司重点布局的第二增长曲线，公司将持续完善氧疗产品矩阵，进一步拓宽业务增长边界。
　　毛利率持续提升，销售费用投入持续加大，财务费用率受汇率变动影响有所增加2025 年，公司销售毛利率为52.93%（+4.59pct），其中境内市场毛利率为57.90%（+14.91pct），主要由于国内线上渠道经销模式向直销模式切换后出厂价有所提升，对毛利率的正面影响逐步显现。2025 年期间费用率为34.27%（+0.47pct），费用管控良好。其中销售费用率为15.49%（+2.14pct），管理费用率为6.65%（-0.65pct ），研发费用率为12.00%（-2.78pct），财务费用率为0.14%（+1.75pct），主要系利息收入和汇率变动影响所致。
　　2025 年，公司经营活动产生的现金流净额为1.30 亿元（-16%），主要系员工薪酬、各项税费等支出增加所致。
　　存货周转天数为71.97 天，同比下降19.09 天，库存周转效率有所提升；应收账款周转天数为66.48 天，同比增加3.52 天。其他财务指标基本正常。
　　2026 年一季度，公司销售毛利率为54.33%，同比提升4.77pct，预计主要系境内市场毛利率显著提升所致。
　　期间费用率为38.80%，同比提升16.43pct。其中销售费用率为19.43%（+11.44pct），主要系品牌宣传费、平台投流费等增加所致；财务费用率为2.83%（+6.26pct），主要系汇率变动影响所致；管理费用率和研发费用率分别为6.80%和9.74%，分别同比下降0.76pct 和0.50pct。经营活动产生的现金流净额为0.35 亿元（-16%），主要系费用类支出同比增加所致。存货周转天数为79.84 天，同比增加18.97 天；应收账款周转天数为70.97 天，同比增加9.62 天。其他财务指标基本正常。
　　国产家用呼吸机龙头，看好公司长期发展空间
　　短期来看，公司在国内外市场将加大市场推广力度，提升品牌影响力；在研发端将保持较高投入水平，持续提升产品性能，不断推出新产品，助力公司国内外市场份额稳步提升。中期来看，公司产品管线持续拓展，氧疗系列产品将作为公司重点打造的第二增长曲线，贡献新的盈利增长点，同时设备和耗材协同发展，耗材收入占比有望稳步提升。长期来看，OSA 和COPD 患者渗透率提升有望带来行业高景气增长，公司有望凭借在性价比、品牌、渠道等方面的优势，在全球进一步抢占市场份额。我们预计公司2026-2028 年营业收入分别同比增长为21.51%、22.73%和23.41%，预计归母净利润分别同比增长3.54%、26.78%和25.57%，26 年预测利润增速低于收入增速，主要考虑营销费用投入加大、汇率变动等因素的影响。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　1）市场竞争风险：家用无创呼吸机及其耗材等睡眠健康与呼吸慢病相关的医疗器械产品具有广阔的市场前　　景，吸引了许多医疗器械企业进入本行业。近年来，虽然国产品牌获得了一定的成长，但主要是通过价格优势获得了一定的市场地位；而瑞思迈等国际品牌凭借其在产品性能上的优势及市场先发优势，一直在国际国内市场拥有较高的市场份额。随着行业的发展，新的竞争者进入，行业竞争将更加激烈。国际大型医疗器械厂商不断深化市场，保持了较强的竞争力，国内其他医疗器械厂商逐渐做大做强，并进入海外市场，国内及国际医疗器械行业市场竞争加剧。
　　2）知识产权风险：一方面，可能存在公司目前并不知悉的第三方专利或专利申请，公司正在开发或未来拟开发的产品可能存在被指控侵犯第三方专利权的风险，导致公司面临知识产权侵权索赔、申诉或其他法律上的质疑，从而可能产生开支、支付损害赔偿，以及妨碍或迟滞公司进一步研发、生产或销售产品。另一方面，由于市场竞争日趋激烈，侵犯公司知识产权的行为可能得不到及时防范和制止，则公司的竞争优势可能会受到损害。
　　3）经销商模式风险：公司仅与部分经销商签订长期合作协议，亦没有通过协议约束经销商专门销售本公司产品，存在无法与经销商保持长期稳定合作关系的风险。
　　4）海外市场风险：公司海外收入占比较高，容易受到国际形势变化以及汇率波动的影响，存在本报告给出的盈利预测达不到的风险。