快手-W(01024.HK)：核心商业收入持续增长 可灵AI商业化再加速

机构：西部证券
研究员：郑宏达/李想

　　公司2025 年实现营业收入1427.76 亿元（YoY+13%），营业利润184.86 亿元（YoY+41%），归母净利润186.17 亿元（YoY+21%）。其中，25Q4 公司实现营业收入395.68 亿元（YoY+12%），营业利润53.37 亿元（YoY+53%），归母净利润52.34 亿元（YoY+32%）。
　　公司核心业务收入持续增加，用户规模稳健增长：25Q4，公司DAU 同比增长1.7%至4.08 亿，单DAU 日均使用时长126 分钟，MAU 同比增长0.7%至7.41 亿。公司25Q4 电商GMV 同比增长12.9%至5218 亿元，活跃用户复购频次同比提升。25Q4 公司线上营销服务收入达到236 亿元，同比增长14.5%。公司基于AI 技术，提供包括AIGC 营销素材生产、智能出价和营销推荐大模型的线上营销服务解决方案，有效提升客户的营销转化效率。
　　可灵AI 业务加速商业化落地：2025 年12 月，公司发布统一多模态视频模型可灵O1 和具备“音画同出”能力的可灵2.6 模型。2026 年2 月，公司推出可灵3.0 系列模型，支持涵盖全模态输入与输出。可灵AI 业务25Q4 收入为人民币3.4 亿元；26 年1 月，可灵AI 年化收入运行率ARR 超过3 亿美元。根据公司《自愿性公告》（2026.05.12），公司董事会正在评估拟议重组可灵AI 相关资产及业务的方案，其中或涉及引入外部融资。
　　我们认为：在生成式AI 模型和应用加速落地的背景下，公司基于多模态大模型技术积极拓展业务能力，或将进一步促进公司核心商业收入的持续增长。同时，公司生成式AI 应用不断推进技术落地和商业化也有望为公司带来新的增量空间。
　　投资建议：我们预计公司2026 年-2028 年营业收入为1491.12 亿元、1598.52亿元、1678.56 亿元，同比增长4.4%、7.2%、5.0%，维持“买入”评级。
　　风险提示：用户增长不及预期；公司新产品落地和商业化不及预期；宏观经济不及预期。