网易-S(09999.HK)：主业盈利释放超预期 新游周期蓄力中

机构：中金公司
研究员：张雪晴/白洋/余歆瑶/魏萌

　　业绩好于我们及市场预期
　　公司1Q26 收入同增6%至306 亿元，Non-GAAP 归母净利润113亿元，同比持平。整体表现好于我们及市场预期，我们认为主要由于：1）游戏及增值服务收入超预期；2）毛利率大幅提升；3）销售及管理费用开支少于预期。
　　发展趋势
　　游戏收入增速回暖，基本盘表现超预期。1Q26 收入同增6%，增速较上季度的3.0%明显提升；其中游戏及增值服务收入同增7%。
　　我们认为主要得益于旗舰长青游戏的稳健贡献（其中《梦幻西游》电脑版、《天下》系列均创流水新高）等，以及《燕云十六声》（收入亦创新高）、《漫威争锋》等全球化产品的持续发力。有道与云音乐亦实现同比正增长。整体看，核心游戏业务韧性超出市场预期，递延收入环比增加近13 亿元，为后续季度收入确认提供支撑。
　　毛利率大幅跃升，费用管控有效，主业盈利强劲。1Q26 毛利率同增5ppt 至69%（游戏及增值服务毛利率75%），创近年新高。我们认为主要系自研高毛利游戏收入占比提升及平台分成成本下降。
　　费用端看，销售及管理费用支出规模均小于市场预期，相应贡献利润增量。研发费用维持稳健，保证主业核心经营竞争力。投资与汇兑损失影响利润表现，但环比相对转好。
　　股东回报延续，新品与入通可能提供潜在催化。公司1Q26 每股派息0.144 美元（0.72 美元/ ADS），回购约1.27 亿美元。展望后续：
　　1）《遗忘之海》将于5 月28 日开启删档付费测试，我们预期将于今年暑期上线（截至5/21 全平台预约人数超2,200 万人次）；2）储备有《无限大》《山海奇旅》《归唐》等多元化新品。我们认为毛利率超预期改善与稳健的股东回报提供安全边际，后续新品周期与全球化进展将是关键观察变量。同时，港股由第二上市转为主要上市若顺利完成，或为纳入港股通铺路，流动性改善与价值发掘可期。
　　盈利预测与估值
　　考虑经营利润率向好，上调26/27 年Non-GAAP 净利润均3%至422/467 亿元。现价对应港股11/10x、美股12/11x 26/27 年Non-GAAP P/E。维持跑赢行业评级及目标价265 港元/171 美元（考虑行业估值中枢下行，对应港股17.5/15.5x、美股17.5/15.6x 26/27年Non-GAAP P/E），港/美上行空间54%/46%。
　　风险
　　经济低迷，监管趋严，游戏表现不佳，竞争加剧，汇率/投资损失。