贝壳-W(2423.HK)：效率驱动增长 利润加速释放

机构：平安证券
研究员：杨侃/郑茜文

　　平安观点：
　　利润显著增长，盈利能力全面改善：2026Q1 公司净收入188.9 亿元，同比下降19%，主要由于新房交易及存量房交易服务净收入高基数影响；归母净利润12.6 亿元，同比增长46.7%，经调整归母净利润16.1 亿元，同比增长15.7%，明显优化。Q1 毛利率24.1%，同比提升3.5 个百分点，创7 个季度新高，其中存量房业务贡献利润率同比提升3.2 个百分点、新房业务贡献利润率同比提升2.3 个百分点、家装家居贡献利润率同比提升3.6 个百分点、房屋租赁服务贡献利润率同比提升8.1 个百分点；运营费用率17.4%，同比下降0.7 个百分点，其中销售费用率同比下降1.9 个百分点至5.7%，改善更为明显。Q1 公司进一步加大股东回报力度，斥资约1.95 亿美元回购股票，同比增长约40%。
　　房产交易人效优化，房屋租赁规模盈利双升：2026Q1 公司平台二手单量同比增长12%，链家人均买卖单量同比提升26%，人均佣金收入同比提升8%。Q1 末房屋租赁服务在管房源量突破74 万套，同比增长47%；贡献利润率同比提升8.1 个百分点至14.8%，贡献利润同比增长117%至7.4亿元。
　　投资建议：考虑房地产市场呈现积极边际变化，公司持续推进效率驱动增长、盈利能力显著改善，上调公司2026-2028 年归母净利润预测至53.7亿元（原为44.4 亿元）、66.0 亿元（55.7 亿元）、91.4 亿元（81.5 亿元），对应经调整归母净利润为70.6 亿元（61.3 亿元）、80.6 亿元（70.3 亿元）、91.4 亿元（81.5 亿元），同比分别增长40.6%、14.3%、13.3%，最新市值对应经调整归母净利润PE 分别为19.9 倍、17.4 倍、15.3 倍。公司作　　为领先的一体化房产交易服务平台，房产经纪优势明显，规模发展存在支撑，房屋租赁&家装家居快速突破，贝好家能力构建、未来可期，持续增厚股东回报，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）楼市修复低于预期风险：若购房需求释放有限，二手房景气度下滑，新房受新增优质供应不足、二手房分流影响修复缓慢，将对公司房产经纪业务交易量、收入等产生负面影响；2）佣金费率下行风险：若房产经纪竞争加剧，行业格局恶化，可能导致二手经纪佣金率调整、新房分销佣金率高位回落风险；3）三翼业务发展不及预期风险：家装家居及省心租规模发展受限、贝好家模式验证时长超出预期风险。