龙旗科技(603341)：收购科峻成切入VC蚀刻供应链 经营业绩有望环比改善

机构：中信建投证券
研究员：何昊/梁艺/何昱灵

　　核心观点
　　25 年公司聚焦“1+2+X”产品战略，坚持高质量发展理念，尽管收入同比有所下滑，但是盈利质量提升，手机ODM 业务实现盈利修复，海外项目推进顺利；AIoT 业务依托智能眼镜快速发展，预期成为公司增长的重要驱动力之一，AIPC 和汽车电子业务稳步推进，已量产交付多个项目，中长期来看将积极带动公司业绩增长。此外，公司收购科峻成实现战略补链，进入北美大客户金属刻蚀供应链，后续外延成长值得关注。
　　事件
　　公司发布2025 年年报以及26 年一季报。25 年实现营业收入421.25 亿元，同比-9.18%；归母净利润5.85 亿元，同比+16. 76%；扣非归母净利润3.23 亿元，同比-15.91%，26Q1 实现营业收入75.64 亿元，同比-19.35%，归母净利润0.15 亿元，同比-90%。
　　简评
　　下游需求、汇兑以及费用拖累Q1 业绩，后续季度有望环比改善25 年公司营业收入略有下滑，主要系在高质量发展的经营理念下，手机业务收入同比下降19.92%，但平板电脑和AIoT 业务保持高速增长。公司整体毛利率8.78%，同比增长2.70pcts，主要受益于产品结构和客户结构优化。费用方面，为布局AIPC、智能眼镜、汽车等新兴领域，公司加大研发投入，期间费用阶段性增加。
　　25 年销售、管理、研发费用率分别为0.23%、1.58%、6.45%，期间费用率同比增长2.70pcts。26Q1 受下游消费电子客户需求、汇兑、费用投入增加等因素影响，公司净利润下降，伴随公司手机、平板等新项目量产，我们预计公司在后续季度的经营业绩将实现环比改善。
　　手机ODM业务盈利持续修复，海外项目拓展顺利25 年公司智能手机业务实现收入289 亿元，同比下降19. 9%。收入下滑主要系公司聚焦盈利质量，主动优化订单结构、退出部分低毛利项目所致；尽管收入有所收缩，业务毛利率同比提升2.99ptcs 至7.91%，盈利结构持续改善。同期，公司成功拓展海外客户新项目，为26 年海外市场业务增长筑牢基础。尽管26 年手机大盘、特别是中低端手机面临较大压力，但是公司海外客户新项目的导入、份额的提升有望使得公司手机ODM 出货量下滑幅度小于行业水平，同时公司坚持有质量增长，盈利能力保持稳定。
　　AIoT 业务深化与头部客户合作，智能眼镜业务实现跨越式增长25 年，公司AIoT 业务实现收入78.69 亿元，同比增长41.19%，核心增长动能来自智能眼镜业务的高速放量，2025 年公司智能眼镜营收与出货量均实现翻倍以上增长，预计2026 年仍将保持较好的增长势头，一方面全球头部客户的出货量还在快速增长，公司在眼镜盒等产品的份额也会进一步提升；另一方面，公司与国内头部客户的合作在稳步推进。此外，公司于25 年正式启动SIP 业务，标志着集设计、封装、制造、交付于一体的一站式服务能力逐步成型并持续强化。未来，随着SIP 业务发展，公司智能眼镜业务将不仅直接受益于行业终端放量，更可通过技术赋能持续提升单机价值量与客户黏性。
　　公司持续深化AIPC 与汽车电子布局，重点项目稳步推进AIPC 方面，公司已完成X86 架构（Intel 平台、AMD 平台）与ARM 架构（高通平台）全覆盖，完成全平台产品的设计研发与规模化量产，成功切入全球头部品牌供应链体系，获得多家头部客户量产订单。公司明确长期目标，计划至2030 年将AI PC 业务收入占比提升至总营收的30%。汽车电子方面，公司已实现百万级出货量，智控平板、无线充电、悬架ECU 等核心品类均已量产交付，客户覆盖小米、赛力斯、江淮等主流车企。展望未来，AIPC 与汽车电子共同构成的“2”类业务将预期成为未来规模放量的核心增长引擎。
　　公司收购科峻成实现战略补链，进入北美大客户金属刻蚀供应链科峻成作为以高精密金属蚀刻技术为核心的高新技术企业，尤其在手机VC 均温板蚀刻领域国内布局最早、产能储备领先，是北美大客户核心金属蚀刻供应商，直接客户涵盖奇鋐科技、瑞声科技等头部散热模组厂商，终端覆盖全球头部消费电子品牌，2025 年其实现营业收入4.87 亿元、净利润1.33 亿元，并表后有望显著增强公司净利润。随着AI 终端对散热、小型化、轻量化需求持续提升，VC的市场渗透率和价值量在快速提升， 特别是苹果在iPhone17Pro 系列中首次引入VC 散热方案，后续机型渗透率有望持续增加，同时规格也在持续提升。
　　收购完成后，双方将在客户、产品及生产制造领域深度整合，公司得以横向拓展精密金属业务、提升综合制造能力，也将助力科峻成拓宽客户与应用场景，整体提升公司资产规模、盈利水平与核心竞争力。
　　盈利预测与估值
　　预计2026-2028 年营业收入分别为439.8 亿元、515.4 亿元和607.1 亿元，同比增长4.4%、17.2%和17.2%，对应归母净利润分别为7.5 亿元、11.2 亿元和14.3 亿元，当下市值对应的PE 分别为27.5、18.3 和14.4 倍，维持买入评级。
　　风险分析
　　1、业务拓展不及预期风险：当前公司正在积极拓展产品品类，积极发力PC、汽车电子、智能眼镜等业务，若公司的研发进度、客户导入进度不及预期，则会对公司未来成长产生不利影响。
　　2、原材料价格上涨及短缺风险：未来如果因为宏观经济形势变化、地缘政治、上游产能供给、供应商经营策略调整、不可抗力等因素导致公司采购的主要原材料采购价格发生大幅波动或出现原材料产能紧张、供应短缺甚至停止供应等情形，公司的经营状况和盈利水平将可能受到不利影响。
　　3、ODM 市场规模下滑与市场竞争风险：若未来宏观经济环境或消费电子行业环境发生波动，消费者对消费电子产品需求减少，或由于客户调整产品战略，例如采用In-house 模式自行研发设计或生产制造， 减少或停止委外研发或制造，公司可能面临市场规模下滑风险。