三博脑科(301293)：新院开业致利润承压 脑科学布局持续推进

机构：中信建投证券
研究员：袁清慧/王在存/华冉/刘慧彬/贺菊颖

　　事件
　　公司发布2025 年年报和2026 年一季报
　　公司2025 年实现收入17.25 亿元、+20.69%，归母净利润0.84亿元、-19.85%，扣非归母净利润0.90 亿元、-4.44%，EPS 0.41元、 -19.61%。
　　2026Q1 公司实现收入4.45 亿元、+13.14%，归母净利润0.15亿元、-60.76%，扣非归母净利润0.16 亿元、-57.85%。
　　简评
　　收入增长稳健，新院区投运及高基数致短期利润承压公司2025 年实现收入17.25 亿元、+20.69%，归母净利润0.84亿元、-19.85%，扣非归母净利润0.90 亿元、-4.44%，业绩符合预期。收入增长主要得益于1）2024 年末收购并表的大行广泽（含成都东篱医院）贡献主要业绩增量；2）随着公司运营管理与医疗服务水平的持续提升，下属院区经营能力不断增强。利润下滑主要原因包括：1）新院区投运带来短期成本压力，昆明三博新院区（2025 年5 月投运）和西安三博新院区（2025 年9 月投运）尚处于业务爬坡期，土地、房产、设备的折旧摊销以及新增医护人员薪酬等固定成本显著增加，两家医院报告期内分别亏损2398万元和2594 万元。2）2024 年同期存在高基数：2024 年因诉讼　　拨备冲回，增加了非经常性损益。
　　2026Q1 公司实现收入4.45 亿元、+13.14%，归母净利润0.15 亿元、-60.76%，扣非归母净利润0.16 亿元、-57.85%，业绩符合预期。利润下滑的主要原因并非主业经营恶化，而是北京三博、昆明三博、西安三博开业前期的房产、土地及医疗设备折旧、人力成本等固定成本增加，以及重庆三博江陵医院门诊楼装修改造项目带来的装修费用摊销、人力成本等固定成本增加所致。
　　持续推进并购扩张，外延并购有望驱动医院业务增长公司将继续推进以北京为中心、全国连锁化经营的发展模式，在全国重点区域建设10 余家集团控股医院。
　　为不断完善公司区域性业务布局，公司将采取并购的方式进行扩张，具体并购方式包括现金收购、与专业投资机构共同成立产业并购基金进行投资等。在地理位置选择上，公司将重点关注长三角和珠三角地区；在选择标的公司方面，神经专科医院和综合医院都在考虑范围内。目前公司正在积极筹划和推进并购事项，具体实施方案将结合公司发展、标的公司质量、市场环境等综合情况做进一步规划。
　　前瞻布局脑科学，打造“医疗+科技”新引擎
　　公司坚持“医教研”一体化战略，积极布局脑科学等前沿科技领域，打造“医疗+科技”新增长引擎。公司作为神经专科医疗机构，为脑机接口技术提供了关键的临床应用场景和试验平台。1）临床探索领先：2025 年6月，公司旗下福建三博脑科医院与南开大学团队合作，完成国内首例介入式脑机接口人体临床试验。2025 年末，公司与清华大学共建联合研究中心，推动脑疾病大数据建模与精准诊疗新技术的临床转化。2）产业投资深化：
　　公司积极筹备设立多支脑科学产业基金，2025 年8 月22 日至9 月9 日，公司分别公告拟以自有资金认购上海德联博健创业投资合伙企业、北脑一期（北京）股权投资中心、天津元明海河脑科学创业投资合伙企业的部分份额，上述基金主要投资于脑科学领域的项目标的。
　　费用率因新院区投运阶段性上升，现金流保持稳健2025 年公司毛利率为23.32%、同比下降0.17 个百分点；销售费用率2.22%、同比增加0.56 个百分点，主要是业务宣传费增加和2024 年11 月新纳入合并范围的大行广泽的影响；管理费用率12.19%、同比增加0.24 个百分点，主要是新开业的昆明、西安院区职工薪酬、资产折旧摊销费用等增加和2024 年11 月纳入合并范围的大行广泽的影响；财务费用率0.74%、同比增加0.31 个百分点，主要是公司利息收入减少，北京三博、昆明三博、昆明浩源及西安三博建设贷款利息费用增加所致。公司经营活动产生的现金流量净额为1.88 亿元、同比增长16.31%，主要是2024 年11 月纳入合并范围的大行广泽的影响和北京三博、重庆三博长安销售商品、提供劳务收到的现金增加所致。
　　2026Q1 公司毛利率为20.52%、同比下降5.92 个百分点，主要是新院区开业前期的房产、土地、医疗设备折旧和人力成本等固定成本增加所致；销售费用率1.85%、同比增加0.49 个百分点，主要是北京三博、河南三博、成都三博业务宣传费增加所致；管理费用率11.89%、同比减少0.30 个百分点；财务费用率0.82%、同比增加0.08 个百分点。公司经营活动产生的现金流量净额为0.39 亿元、去年同期为14 万元，主要原因是：1）25Q1重庆三博江陵、重庆三博长安医院、河南三博、洛阳伍一一医保不再预付拨款，医保结算后按账期支付，医保基金预付拨款方式变化导致销售商品、提供劳务收到的现金低于26Q1；2）26Q1 营业收入增加，造成销售商品、提供劳务收到的现金同步增加。
　　展望2026 年，静待新院区产能释放，脑机接口布局长远展望2026Q2 和H2，公司收入有望持续增长，北京、昆明新院区和西安三博有望贡献更多增长动能，在医保支付方式持续深化改革的背景下，内生医院有望凭借神经专科优势保持稳定。利润端受新院区开业带来的人员支出和折旧摊销等影响，短期内仍有承压。脑机接口方面，公司有望继续推进产业投资和临床合作进展。
　　盈利预测与估值
　　短期来看，在核心医院稳定和新院区投产的共同带动下，公司收入有望持续增长，利润端受新院区开业影响短期仍有承压。中长期来看，公司有望通过自建和并购结合的方式，将北京总部的专家资源、技术标准和管理经验输出到全国，构建覆盖重点区域的神经专科医疗网络，增加收入规模；同时，公司前瞻性布局脑科学产业链，通过产业投资、顶尖高校合作、创新企业合作等形式，打造医疗健康科技集团，以科技赋能提升临床诊疗水平。我们预测2026-2028 年，公司营业收入分别为19.32、22.80、27.36 亿元，分别同比增长12.00%、18.00%、20.00%；2026 年利润端受北京、昆明新院区和西安三博新增折旧影响，2027 年开始公司预计持续推进医院并购规划，归母净利润分别为0.63、1.12、1.59 亿元，分别同比变动-24.72%、+76.00%、+42.26%。根据2026 年5月19 日收盘价计算，对应2026-2028 年PS 分别为7.67、6.50、5.42 倍，维持“买入”评级。
　　风险分析
　　1）新院区运营不及预期风险：北京、昆明、西安等新院区处于运营初期，若床位使用率、手术量等业务指标爬坡速度慢于预期，将对公司整体盈利能力恢复造成拖累。
　　2）医疗政策风险：DRG/DIP 支付方式改革、医疗服务价格调整等政策持续推进，可能对公司成熟院区的收入和利润率造成压力。
　　3）行业竞争加剧风险：神经专科医疗服务领域竞争激烈，若竞争格局恶化，可能影响公司的市场份额和盈利能力。
　　4）脑机接口等创新业务发展不确定性风险：公司布局的脑机接口等前沿领域尚处于产业化早期，技术路径、商业模式和监管政策均存在不确定性，短期内难以贡献业绩，且相关投资存在风险。
　　5）以上部分风险具有不可预测性（如宏观环境波动、公司改变经营计划等），我们的盈利预测因此有一定不达预期的风险。