哔哩哔哩-W(9626.HK)：流量与广告双高增

05-20 00:00

机构：华泰证券
研究员：夏路路/詹博

　　公司公布26Q1 业绩：收入74.72 亿元，同比+7%，符合VA 一致预期的74.68亿元；调整后经营利润5.24 亿元，超VA 一致预期的5.0 亿元。收入符合预期，利润好于市场预期，主因流量端（DAU/用户时长）增速延续高增长，同时AI 应用投放需求带来预算增量，公司广告收入超预期（yoy+30%vsVA预期+25.5%）。综合来看，高毛利的广告业务稳健增长下，盈利能力有望持续提升，维持“买入”评级。
　　广告延续高增长
　　26Q1 平台流量端表现亮眼，DAU 达到1.15 亿（yoy+8%），较4Q 的1.13亿环比进一步提升；日均使用时长119 分钟，同比增长11 分钟，创下历史新高，用户总时长同比增长19%。月均活跃用户突破3.76 亿，社区生态持续繁荣。受益于流量端持续高增及广告商业化效率提升，26Q1广告收入25.9亿元（yoy+30%），超VA 25.1 亿元（yoy+25.5%）的预期。分行业来看，游戏、互联网服务、数码产品及家电、电商、汽车为前五大广告主。其中，AI 应用广告收入同比增长170%+，数码产品及家电、汽车广告收入同比均增长超30%。分场景来看，PC 端与OTT 平台广告收入同比增长超 50%，搜索、小程序等新场景收入实现翻倍增长。我们预计随着平台基础设施能力的提升，广告增长有望保持高于行业增速。
　　游戏环比稳健，大会员稳健增长
　　26Q1 游戏收入15.2 亿元，环比持平，基本符合VA 预期的15.3 亿元。同比有所下滑主因《三国-谋定天下》去年同期高基数，长青游戏《Fate/GrandOrder》、《碧蓝航线》表现稳定。考虑到6 月即将迎来该款游戏的周年庆，后续环比逐步企稳。增值业务依托大会员的增长，26Q1 实现收入29.1 亿元（yoy+4%），大会员用户数达到2477 万（yoy+5%），随着暑期新内容上线，会员用户有望保持稳健增长。
　　26Q1 利润显著好于预期
　　26Q1 毛利率提升至37.1%，同比改善0.8pct，广告业务高增长带动下毛利率持续改善。调整后经营利润5.24 亿元（yoy+81%），对应经营利润率7.0%；调整后归母净利润5.93 亿元（yoy+62%），显著好于VA 5.24 亿元的预期。
　　公司费用控制得当，盈利能力持续抬升。
　　盈利预测与估值
　　基于流量高增长结合广告加载率提升，广告收入有望驱动公司利润增长超预期，我们小幅上修26-28 年调整后归母净利润为31.85/42.07/48.03 亿元（原预测29.9/40.4/47.3 亿元，变动+6.44%/4.26%/1.60%）。考虑到公司已经逐步实现稳定盈利，估值方法由分部估值切换成整体PE 估值，可比公司选取国内国外头部互联网公司（内容形式和商业化形式具有较高的相似性），可比公司26PE 为16.6x，考虑到公司利润率处于爬坡期，26-28 三年利润复合增速（22.9%）显著高于同业（19.2%），因此给予一定溢价，26PE为25x，对应目标价27.4 美元/214.5 港币（前值目标价36.3 美元/284 港币,对应26EPS3.2x），维持“买入”评级。
　　风险提示：用户增长、游戏表现不及预期，业务相关政策收紧风险。