开润股份(300577)：印尼基地战略及客户优势凸显

机构：天风证券
研究员：孙海洋

　　公司发布25 年年报及26 年一季报
　　26Q1 公司营收13 亿，同增2%，归母净利1 亿，同增16%；扣非后归母1.1 亿，同增32%
　　2025 年营收49 亿，同增15%，归母净利3.3 亿，同减13%，扣非后归母净利3 亿，同增2%。
　　截至2025 年末印尼基地已贡献公司70%以上产能，从开润全球版图中“制造支点”，全面升级为具备强大供应链溢价能力、市场辐射能力“战略枢纽”。
　　在打造公司第二增长曲线方面，公司锚定针织面料及成衣赛道，从2020年开始投资优衣库核心供应商上海嘉乐，2024 年将上海嘉乐纳入合并报表范围，将开润在生产各环节中的自动化、智能化和精益管理优势及经验快速复制到嘉乐的生产经营，有助于充分发挥优质品牌客户和精益管理核心竞争优势，落实“同一品类延展客户、同一客户延展品类”的发展战略，在优衣库以外帮助嘉乐快速拓展adidas、PUMA 和MUJI 三个重要客户，同时也为开润箱包业务反哺优衣库、adidas 等优秀客户。
　　随着嘉乐运营效率提升，2025 年开润完成对嘉乐100%控股收购，接下来嘉乐与公司主业协同效应持续释放，公司面料及成衣业务有望迎来新发展阶段。
　　2025 年公司代工制造业务营收42 亿，同增20%，其中箱包营收26.6 亿，同增12%；服装15.9 亿，同增36%；毛利率23.57%，同增1pct，系公司客户及产品结构不断优化、生产效率持续提升。
　　2025 年公司品牌经营业务营收6.1 亿同减8%，毛利率27.1%，同增2pct。
　　2025 公司国内收入11 亿，同增3%；国外收入38 亿，同增19%。
　　代工制造：围绕优质客户战略，拓展新老客户份额，拓宽新品类，提升供应链运营效率，经营管理能力稳步提升
　　公司代工制造业务将继续围绕优质客户战略，加速对关键客户的拓展，抢占新老客户市场份额，在箱包品类基础上加强对针织面料及服装新品类的探索布局，为代工制造业务带来新的订单增量。依托全球生产体系和能力的建设，打造高标准的订单交付能力和交付品质，加速数字化转型，提升精益管理和先进制造能力，通过系统性运作提高代工制造业务整体净利润率水平。
　　公司代工制造业务在经营管理能力方面力争不断提升，在制度、规则、流程、体系、数字化等方面全面升级，提升仓储管理和库存管理水平，提升供应端生产效率及整体运营管理效率，深化海外本地化干部制度执行落地。
　　品牌经营：立足产品力，深化渠道布局，推进品牌建设，拓展品牌出海增量，深化供应链管控布局，打造全球性的出行箱包品牌公司品牌经营业务将紧跟市场趋势，基于科学敏锐的消费者洞察，持续推出占领用户心智、解决用户痛点、提升品牌美誉度的好产品，聚焦拉杆箱和包袋类目，切入细分场景，强化研发设计，深化渠道布局，提升品牌推广，在外观、功能性、新材料等方面不断突破创新，引领行业新标准和新风尚。
　　公司将强化柔性供应经营管控机制，深化全球供应链布局，完善用户运营体系，积极探索多样化销售渠道，基于全球各区域市场行业特征及消费偏好，通过线上线下渠道多措并举，快速抢占各地消费市场，逐步打造成为全球性的箱包品牌，实现品牌经营业务市场竞争优势的全面提升。
　　调整盈利预测，维持“买入”评级
　　基于26Q1 财报，我们调整26-27 并新增28 年盈利预测，预计26-28 年收入分别为55/61/69 亿元（26-27 年前值为62/72 亿元），归母净利润分别为4.0/4.9/5.9 亿元（26-27 年前值为4.5/5.5 亿元），EPS 分别为1.66/2.06/2.43 元，对应PE 分别为12/10/8x。
　　风险提示：行业竞争加剧、订单不及预期、产能投放不及预期等风险。