腾讯控股(00700.HK)：三款头部游戏均创历史新高 芯片交付有望驱动云增速上行

机构：东方证券
研究员：项雯倩/李雨琪/金沐阳

　　事项：腾讯发布一季报，26Q1 公司营业收入1965 亿（yoy +9%）, 较彭博预期低1.5%，主要系春节较晚使得大量游戏流水递延未确认收入。26Q1 归属股东净利润为581 亿（yoy +22%），超彭博预期6%。 主要系毛利率与管理费率优于市场预期。
　　三款头部长青游戏均创历史新高，《洛克王国》等多款新游有望贡献增量。26Q1增值服务收入达961 亿（yoy +4%)。其中，26Q1 游戏收入642 亿（yoy+8%），较彭博预期低4%，主要系国内春节较晚导致大量流水递延。国内收入确认6%增长，但实际流水增速达10%+。《王者荣耀》、《和平精英》、《三角洲行动》流水创历史新高。海外增速13%，主要系《部落冲突》、《鸣潮》、《无畏契约》PC 驱动增长我们判断26Q2 游戏收入取得高增yoy+18%，主要系：1）《洛克王国》等新游戏表现优异，突破1300 万DAU。2）26 年春节长青游戏递延流水释放。2026年后续还有《粒粒的小人国》等多款重磅产品陆续上线。
　　AI 算法升级驱动广告增速提升。26Q1 营销服务收入382 亿（yoy+20%），超彭博预期1.3%，主要系公司升级了AI 驱动的广告推荐模型，拓展了微信生态系统内的闭环营销能力，进而推动广告单价增长。我们判断26Q2 维持yoy+19%增速。
　　支付业务增速持续修复，云业务增长预期加速。26Q1 金融科技及企业服务收入599亿（yoy +9%)。我们判断支付业务随着通缩环境改善增速有望提升。26Q1 企业服务收入的同比增速20%，主要系全球算力需求增长所驱动。考虑到需求增长和更好的价格环境，我们认为云业务增速将在2026 年提升。我们判断随着国产芯片陆续交付，26H2 算力限制缓解，云业务增速将持续加速。
　　我们预期游戏、金融科技企业服务增速有所提速，后续期待《洛克王国》、《粒粒的小人国》等头部游戏贡献26 年增量。预计26~28 年IFRS 归母净利润为2538/2837/3229 亿元（26~27 年原值为2416/2819 亿元，因根据财报调整收入、毛利率、费率等假设，我们调整盈利预测）。采用SOTP 估值，给予对应目标价588.53 港币（514.15 人民币HKD/RMB=0.87），维持“买入”评级。
　　风险提示
　　政策风险、游戏收入不达预期风险、广告行业竞争风险