京东健康(06618.HK)点评：增长稳健 AI+供应链形成竞争壁垒

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机构：申万宏源研究
研究员：陈晴华/洪依真/林起贤/黄俊儒/刘洋/张静含/周文远/赵令伊

　　公司已发布25 年报和26Q1 季报。25 年实现收入734.4 亿（+26.3%），实现经营盈利38.0亿（+158.5%），实现经调整净利润65.3 亿（+36.3%），超预期，此前收入预期22-25%左右，经调整净利润预期29-32%左右。26Q1 实现收入194.7 亿（+17.0%），实现经营盈利18.2 亿（+70.4%），实现经调整净利润18.7 亿（+6.0%），略低预期，此前收入预期20%左右，经调整净利润预期10%左右。
　　预计收入高增或主要来自于药品和广告收入提升，经调整净利润率保持稳中有升。公司25年医药和健康产品销售收入为608.8 亿（+24.8%），收入占比82.9%，我们预计原研药、慢病品类增速强劲，集采推动院内市场外溢带动药品销售收入持续高增。25 年平台、广告和其他服务收入125.6 亿（+34.1%），收入占比17.1%，我们认为主要为平台佣金和广告收入推动。25 年经调整净利润率8.9%（+0.7pct），规模化效应带动公司利润率持续向上。
　　供应链和业务闭环为公司长期护城河。公司具备行业领先的覆盖全场的履约网络，因此在新药首发上能够缩短品牌上市周期。线上线下医检药诊闭环，线下自营药店300+，联动O2O与医保线上支付，实现线上下单、医保支付、快速配送闭环。
　　持续拓宽新药首发和深化AI 能力。新药方面，26Q1 公司首发超30 款新药，包括诺华全球首个获批用于治疗慢性自发性荨麻疹的口服靶向药瑞普多、国内首款获批用于治疗白癜风的创新药百卢妥。AI 方面，自研医疗大模型京医千询在MedBench 最新榜单中登顶大语言模型和多模态大模型评测榜首，AI 医生“大为”在26Q1 用户数超25 全年，发布面向医生群体的产品“京东知医”，面向医院场景的“京东卓医”全面升级，形成B/C/H 全面赋能。
　　维持买入评级。考虑到公司医药和健康产品销售、平台服务增长突出，我们上调公司26-27年收入预测为863.8、984.9 亿，原预测为820.0、934.9 亿。考虑到公司供应链优势有望持续带动利润率提升，上调26-27 年归母净利润预测为60.1、69.7 亿，原预测为56.6、67.6亿，新增28 年收入、归母净利润预测为1124.7、82.2 亿。基于公司在供应链+AI 协同上更具优势有望形成竞争壁垒，未来增长前景乐观，维持买入评级。对应26 年21 倍PE。
　　风险提示：互联网医疗政策环境变化、线上渗透率不及预期、行业竞争加剧。