天合光能(688599)：2025年光伏盈利承压 储能出货翻倍增长 数字能源服务表现亮眼

机构：长江证券
研究员：邬博华/曹海花/王耀/申浩树

　　事件描述
　　天合光能发布2025 年年报及2026 年一季报，2025 年公司实现收入669.75 亿元，同比下降17%；归母净利-70.31 亿元；其中，2025Q4 实现收入170.04 亿元，同比下降1%，环比下降10%；归母净利-28.3 亿元。2026Q1 实现收入168.3 亿元，同比增长17%，环比下降1%；归母净利-2.83 亿元，同环比减亏。
　　事件评论
　　2025 年光伏组件出货67.9GW，销量63.8GW，销量同比下降0.99%；毛利率为-1.42%，同比减少5.72pct，预计是受到组件价格下降以及白银等原材料价格上涨影响。储能出货超过8GWh，同比实现翻倍增长，其中海外出货占比超过60%；毛利率为14.69%，同比增加1.74pct。系统解决方案收入123.58 亿元，同比下降34.29%，约占主营业务收入的19%，毛利率为11.66%，同比下降6.74pct。数字能源服务收入27.65 亿元，同比增长40.81%，约占主营业务收入的4%，毛利率为55.69%，同比增加0.76pct，2025 年末户用电站运维累计规模接近 26GW。
　　2026Q1 组件销量预计同环比略有下降，而分布式、储能业务保持增长，其中户用光伏首单权益出表型ABS 项目于2026 年3 月在上海证券交易所正式挂牌上市，有助于电站资产盘活以及轻资产运营。2026Q1 公司毛利率为6.75%，同比增加0.14pct，环比增加1.28pct，公允价值变动净收益11.76 亿元，带动归母净利润修复。
　　财务指标方面，2025 年期间费用率12.84%，同比增加0.54pct，费用金额85.98 亿元，同比下降12.95%；资产减值损失19.52 亿元，信用减值损失6.44 亿元。2025 年末应付债券同比下降31.36%，主要是可转债转股影响。2025 年经营活动现金流净额为69.02 亿元，同比下降13.11%。
　　展望后续，公司储能出货将快速增长，依托已储备的海外在手订单，加快高毛利市场交付节奏。光伏保持组件产品行业第一梯队地位，不再刻意追求市占率的绝对领先，转而聚焦盈利修复和现金流改善，推动组件业务实现扭亏为盈。系统解决方案与数字能源服务协同发力，依托分布式发电系统交付能力积累和光储融合产品矩阵，积极拓展"光伏+"应用场景，打造差异化竞争优势。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　1、反内卷进展不及预期；
　　2、光伏装机不及预期。