鱼跃医疗(002223)：CGM、急救业务增速亮眼 海外收入预计持续高增

机构：华源证券
研究员：刘闯

　　事件：鱼跃医疗公布2025 年年报&2026 年一季报。2025 年全年实现收入79.55 亿元，同比+5.14%；实现归母净利润14.82 亿元，同比-17.94%；实现扣非归母净利润11.69 亿元，同比-16.10%。26Q1 单季度实现收入23.70 亿元，同比-2.69%；实现归母净利润4.28 亿元，同比-31.44%；实现扣非归母净利润4.10 亿元，同比-20%。业绩承压主要是由于国内消费大环境、以及公司主动进行线下业务组织架构及销售策略调整等因素所致。
　　CGM、急救业务增速亮眼，呼吸治疗海外第二增长曲线可期。2025 年，呼吸治疗解决方案板块业务营业收入同比下降1.87%，其中家用呼吸机业务在国内外均实现快速增长，制氧机业务营收同比降幅缩窄，雾化器业务受到流感周期波动影响营收同比有所下降。公司正推进全球化战略布局，相关产品预计逐步在全球各地获得注册认证，海外第二增长曲线可期；血糖管理及POCT 解决方案业务板块营收规模同比增长24.34%，CGM 业务营收规模实现翻倍以上增长；家用健康检测解决方案业务板块营业收入同比增长0.91%，其中电子血压计、红外测温仪等产品实现同比增长；临床器械及康复解决方案业务板块营业收入同比增长2.17%，经营情况平稳，其中消毒感控、针灸针、电动轮椅等产品实现同比增长；急救解决方案及其他板块营业收入同比增长48.69%，其中孵化业务急救品类营收同比高速增长。
　　毛利率稳中有升，销售投入增加。2025 年公司实现销售毛利率50.60%，同比提升0.46 pct，销售/管理/研发费用率分别为22.2%、6.0%、7.2%，同比+4.2 pct、+0.3 pct、-0.1 pct，销售费用率提升幅度较大，主要是由于公司围绕全球化布局、新品市场推广及品牌价值建设实施前瞻性战略投入所致。
　　持续加码海外市场布局，海外收入继续高增。2025 年，公司海外业务覆盖范围进一步拓宽，销售网络延伸至更多国家，稳步推进各重点区域及国家的产品注册认证与渠道建设。2025 年，公司实现外销收入12.32 亿元，同比增长29.86%，占总营收比例由2024 年的12.54%提升至15.49%，预计未来外销业务将继续释放增长势能，逐步成为公司发展的重要引擎。
　　盈利预测与评级：预计2026-2028 年公司归母净利润分别为16.0/18.1/20.7 亿元，同比增长7.9%、12.9%、14.9%，对应PE 分别为18X、16X、14X。公司为国内平台型家用器械龙头，具备较强品牌力，出海布局稳步推进，天花板有望打开，维持公司“买入”评级。
　　风险提示：产品销售不及预期；海外拓展不及预期；竞争格局恶化风险。