三生制药(01530.HK)更新报告：SSGJ-707出海走向深处 早研管线蕴含多个中美双报FIC

机构：中泰证券
研究员：祝嘉琦/穆奕杉

　　SSGJ-707 全球化价值加速兑现。辉瑞已启动1）NSCLC：联合化疗治疗局部晚期或转移sq 及nsq 1L NSCLC 的III 期临床Symbiotic-Lung-01、单药或联合化疗或化疗后巩固治疗早期及局晚期NSCLC II 期临床、联用ITGB6 ADC 治疗局晚期或转移性NSCLC 的Ib/II 期临床；2）结直肠癌：联合化疗治疗1L 结直肠癌的III 期临床Symbiotic-GI-03；3）SCLC：联合化疗治疗1L T-SCLC II 期临床、联合化疗治疗1LES-SCLC 的III 期临床Symbiotic-Lung-04；4）联用化疗治疗1L 胃癌的III 期临床；5）联合化疗治疗1L pMMR 子宫内膜癌的III 期临床Symbiotic-GYN-18；6）单药或联用伊匹木单抗治疗1L 肝癌的Ib/II 期临床：7）单药或联合疗法治疗肾癌的Ib/II 期临床；8）单药治疗2L+尿路上皮癌或联用Nectin-4 ADC 治疗1L 尿路上皮癌的Ib/II期临床。国际学术会议持续亮相，包括在2026 AACR 复现了国内的临床前和早期数据，其对VEGF 的结合亲和力高于bevacizumab 或VEGF/PD-1 竞品；将在ASCO分享单药1L PD-L1+NSCLC II 期数据、联用化疗用于1L 晚期复发子宫内膜癌的数据。
　　国际合作稳固+国内商业管线扩展，现金流持续充沛可预期，支撑研发与全球化投入。
　　公司2025 年总营收177.0 亿元，同比+94.3%，归母净利润84.8 亿元，同比+305.8%，收入中与辉瑞PD-1/VEGF 双抗（SSGJ-707）全球授权交易确认94.3 亿元许可收入（占总营收53.3%），根据SSGJ-707 近期国际临床进展以及合作内容，相关收入持续性可预期。国内商业化方面，后期品种有力接续：益赛拓（安沐奇塔单抗，IL-17A单抗）2026 年2 月获批上市，用于中重度斑块状银屑病；新比澳（罗赛促红素α）2026 年3 月获批上市，成为首个国产长效EPO 制剂；DB-1303（帕康曲妥珠单抗，HER2 ADC）2026 年4 月NDA 获CDE 受理，用于HER2 阳性不可切除/转移性乳腺癌；SSGJ-613（IL-1β人源化单克隆抗体）2025 年6 月急性痛风性关节炎NDA 获受理；SSGJ-611（IL-4Rα单克隆抗体）2026 年2 月成人中重度特应性皮炎NDA 获受理；601A（贝伐珠单抗眼内注射溶液）2025 年10 月用于BRVO 所致黄斑水肿病变递交上市申请并获受理。
　　增量早研创新管线推进提速，蕴含多个潜在FIC。公司拟中美双报多个早研管线，SSGJ-705（HER2×PD1 双抗）2025 年6 月获批开展II 期临床试验，用于HER2 表达的晚期恶性实体瘤（包括乳腺癌、胃癌、NSCLC），全球研发排名1/2；SSGJ-706（PD1×PDL1 双抗）2025 年7 月获批两项II 期临床，用于治疗消化系统肿瘤和非小细胞肺癌；SPGL008（抗B7H3 抗体/IL15Rα sushi IL15 融合蛋白）2026 年3 月公示I/II 期临床试验，用于非肌层浸润性膀胱癌，全球研发排名1/1；SSS59（CD3×CD28×Muc17 三抗）2025 年4 月公示I 期临床，用于治疗胃癌在内的实体瘤；SSS55（C3b 融合蛋白）拟用于牙周炎、阵发性睡眠性血红蛋白尿症和补体相关性肾病，全球研发排名1/1；SSS67（ACVR2A×ACVR2B 双抗）2026 年先后获FDA、NMPA批准治疗超重/肥胖症；SSS68（APRIL/BAFF 双抗）2026 年3 月获FDA IND 批准用于IgA 肾病，全球研发排名1/2。
　　盈利预测、估值及投资评级： 预计公司2026~2028 年实现营业收入97.06/113.26/128.70 亿元，前值2026-2027 收入114.94/131.53 亿元，实现归母净利润22.68/31.58/36.66 亿元，前值2026-2027 归母净利润26.48/30.27 亿元，小幅调整主要系根据2025 年国内药品商业化情况外推。公司707 海外合作稳固，市值天花板已打开。维持“买入”评级。
　　风险提示：在研新药授权进度不及预期风险；临床开发进度不及预期风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。