北新建材(000786)：“一体两翼”成效显著 石膏板基本盘改善

机构：平安证券
研究员：郑南宏/杨侃

　　全球石膏板行业龙头，财务业绩长期优异。北新建材是全球最大石膏板龙骨产业集团，2025 年公司产能与产量分别为36.6 亿平、21.2 亿平，防水与涂料业务近年发展迅速、已跃居国内前列。公司业绩长期增长良好，2015-2025 年归母净利润从9.0 亿元升至29.1 亿元，CAGR 为12.5%，平均净利率为15.6%，且现金流长期稳健，资产负债率亦保持低位。公司背靠央企平台，且重视股东回报，近三年现金分红率保持40%。
　　石膏板短期需求关注地产，长期看具备提升空间。国内石膏板应用以工商建筑为主，人均消费量显著低于以住宅消费为主的欧美国家。有别于市场，我们认为直接对标欧美市场或不恰当，美国较早步入存量房时代，换房周期短、装修频率高；日本建筑为减少地震伤害多采用轻质建材，因此石膏板应用广泛。短期来看，国内需求主要关注地产，近期地产积极因素频现；长期看随着存量房翻修需求逐步释放，石膏板人均消费量具备提升空间。
　　集中度高与龙头策略调整，石膏板价格有望修复。继2025 年对石膏板提价后，2026 年北新再次全面提价。我们认为，行业，集北中新度市高场话语权强、组织架构调整与全面提价亦印证公司复价决心，二梯队外资品牌亦长期重视盈利质量，尽管石膏板需求仍有下行压力，但幅度相对可控；同时部分区域与低端市场或仍竞争激烈、但结合石膏板区域性特征，我们认为不影响行业整体稳价与复价趋势。
　　石膏板主业优势稳固，“两翼”跻身行业前列。石膏板方面，公司通过生产基地布局、护面纸自产、规模化与技术进步等，构筑领先的成本优势，并推行“一毛钱”成本节约计划。旗下龙牌、泰山、梦牌产品覆盖高中低客户群体，品牌知名度与美誉度高；同时大力推广GF 板、国潮板等高附加值产品，布局海外新兴市场，进一步打开石膏板增长空间。防水方面，2019 年以来通过系列并购切入，实现防水收入逆势增长，印证公司并购整合能力强、业务协同性良好。2026 年防水行业迎来复价，公司防水业务有望进一步改善。涂料方面，公司通过收购灯塔、嘉宝莉布局工业与建筑涂料，实现涂料收入大幅增长；其中嘉宝莉2024-2025 年累计净利润7.2 亿元，完成承诺指标85%，在行业承压背景下属实不易，与公司品牌、渠道赋能紧密相关。
　　投资建议：我们认为，第一，石膏板行业经历过度内卷后，价格有望迎来修复，带动公司石膏板主业利润改善；第二，公司防水、涂料业务在行业低谷期逆势扩张、已跻身行业前列，成为公司重要增长点，近期防水、涂料行业亦在复价；第三，防水与涂料业务印证公司并购整合能力强，当前现金流充裕、资产负债率低，未来或继续通过并购整合、海外产能建设等模式，实现规模收入进一步增长。预计2026-2028 年公司归母净利润为34.6 亿元、38.6 亿元、42.9 亿元，当前市值对应PE 分别为13.2 倍、11.9 倍、10.7 倍。首次覆盖给予公司“推荐”评级。
　　风险提示：（1）石膏板需求大幅下滑的风险：国内石膏板需求主要来自工商业建筑、房地产等，若后续地产竣工持续下行，而存量房屋翻新需求释放不及预期，将导致公司石膏板业务拓展承压。（2）石膏板等产品涨价落实不及预期的风险：年初以来石膏板、防水等行业积极开展复价，但若后续因需求走弱、或同业竞争依旧激烈，导致产品涨价落实不及预期，将导致公司石膏板、防水等业务利润率难以改善。（3）大宗原材料价格波动的风险：近期中东等地局势动荡，油价等大宗材料价格波动较大。若后续石油等燃料与化工材料继续涨价、或是维持高位，将导致公司成本端承压，对毛利率造成负面影响。（4）并购整合不及预期：近年公司收购了多家防水与涂料企业，带动“两翼”业务大幅增长。但各个收购标的的经营理念、所处行业特点差异较大，对公司经营管理能力要求高，若后续渠道、品牌整合协同效果不及预期，或导致公司经营承压、发展空间受限。