新集能源(601918)：业绩&估值迎双击：煤价超预期 叠加电价触底预期渐强

机构：国盛证券
研究员：张津铭/刘力钰/高紫明/鲁昊/张卓然/张晓雅

　　煤炭业务经营稳健，资源优、储量大，且有成长。
　　截至2025 年末，公司拥有5 对生产矿井，合计核定产能为2350 万吨/年，分别为新集一矿（180 万吨/年）、新集二矿（270 万吨/年）、刘庄煤矿（1100 万吨/年）、口孜东矿（500 万吨/年）和板集煤矿（300万吨/年）。
　　公司资源禀赋优越，矿区资源储量巨大，截至2025 年末，公司矿权内及向深部延伸的资源储量合计高达88.26 亿吨，为长期可持续发展提供了坚实基础。
　　公司所产煤种主要为气煤和1/3 焦煤，具备中低灰、低硫、特低磷和中高发热量的特点，是市场青睐的环保型煤炭。
　　公司积极推进后备资源开发，如杨村煤矿等复建工作，为未来产能增长储备了潜力。
　　电力业务步入收获期。
　　截至2025 年末，公司控股在运的火电机组主要是利辛电厂一期（2x1000MW）和二期（2x660MW），合计控股装机3320MW。
　　2026 年，公司电力装机规模实现跨越式增长，在建的三大电厂项目密集投产：上饶电厂（2x1000MW）和滁州电厂（2x660MW）的4 台机组均在2026 年一季度完成168 小时满负荷试运行并转入商业运营；六安电厂（2x660MW）1 号机2组02已6于年 4 月 30 日投运。
　　公司的煤电一体化模式优势显著，控股电厂的煤炭消耗量已占公司煤炭产量的50%以上，有效平抑了煤价与电价的双向波动风险。
　　煤炭行业价格上行贡献弹性。
　　产品结构为公司贡献弹性利润增长点。公司拥有1/3 焦煤煤种，高于动力煤价格，有望增厚煤炭板块的盈利能力。
　　公司除自用煤外，其余商品煤销量按照市场价格销售，2026 年4 月至5 月10 日，北港动力煤均价同比增长122.1 元/吨至779.6 元/吨（环比26Q1 均价+63.2 元/吨），2026 年港口长协价格4 月、5 月分别为685 元/吨、689 元/吨，同比分别增长14 元/吨、6 元/吨。
　　成本管控能力构筑盈利底盘。公司通过精细化的全面预算管理，多年来将吨煤完全成本控制在行业较低水平。2025 年，公司吨煤完全成本为323 元/吨，同比下降约17 元。稳定的低成本使得公司在煤价上涨时能够获取更高的利润空间。
　　电力业务构筑成长性，安徽电价筑底企稳，迎峰度夏望迎来超预期弹性。
　　随着上饶、滁州、六安三座大型火电厂在2026 年内陆续全面投产，公司控股装机容量实现翻倍以上增长。2026 年一季度，公司发电量达到59.56 亿千瓦时，同比大幅增长64.39%。
　　安徽电价有望筑底企稳，压制公司估值得最大因素有望解除。1）自2026 年1 月1 日起，安徽省煤电容量电价标准上调至165 元/千瓦·年，有效覆盖了机组部分固定成本，提供了稳定的“兜底”收入；2）动力煤价格显著回升、抬高火电边际成本，煤价上行更快传导至现货/中长期交易，叠加迎峰度夏催化，年度电价亦存预期改善，同时公司因布局“煤电一体化”，度电成本基本为自产煤，相较于市场化采购成本相对稳定，有望充分受益电价上行。
　　由于上饶、滁州、六安等新投产电厂在2026 年不具备签订年度长协的条件，其发电量主要通过市场化交易进行结算。在迎峰度夏等用电高峰时段，现货市场电价受供需紧张推动而上涨，新机组有望充分捕捉价格上行带来的盈利机会，为公司带来显著业绩弹性。
　　资本开支高峰期已过，有望提高分红。公司过去几年因新建电厂等项目资本开支处于高位，随着上饶、滁州电厂投产，六安电厂投产在即，公司有望进入资本开支下行、经营现金流大幅增长的新阶段。为未来大幅提升分红比例创造了条件，高股息潜力催化公司业绩&估值双击。
　　业绩弹性测算。假设：公司电厂全部投产后（权益装机规模563 万千瓦），按照2025 年公司4284 发电小时技术测算，煤炭产能按照权益产能2350万吨/年，商品煤销量按照2025 年公司1969 万吨测算（外销比例按照公司25 年报口径66%假设）。因主要测算电价、煤价上行公司业绩变化，故假设公司度电、吨煤成本不发生变化。按照上述假设测算得出，电价增长0.01 元/千瓦时、0.02 元/千瓦时、0.03 元/千瓦时、0.05 元/千瓦时，公司归母净利润预计增长0.94/1.88/2.82/4.70 亿元。煤价增长50 元/100 元/150 元/200 元， 公司归母净利润预计增长2.37/4.74/7.11/9.49 亿元。
　　投资建议：考虑到公司受益于煤价上行、电价筑底企稳、新建电厂集中投产带来业绩高弹性，我们预计公司26-28 年有望实现归母净利润24.6 亿元、25.5 亿元、26.8 亿元，对应PE 仅9.3X、9.0X、8.5X，公司26 年PE仅9.3X，估值低估明显，叠加考虑到电力业务成长性和煤价上行双催化，公司有望迎来“估值&业绩”双击，维持“买入”评级。
　　风险提示：煤炭与电力价格下行风险，在建项目进度不及预期风险，政策与安全生产不确定性风险。