古井贡酒(000596)：省内优势明显 省外盘整蓄势

机构：华福证券
研究员：龚源月/杨良俊

　　当前白酒行业呈现3 大核心特征。其一、从产业格局发展趋势看，“强者恒强”的品牌集中特征仍在继续。其二、从近两年的需求场景看，呈现“两端消费”更稳定的特征。其三、从近期公司应对看，龙头企业正积极进行供需、内在管理等调整。
　　徽酒龙头地位稳固，省内优势明显。安徽市场在中国白酒版图中是极其特殊的存在，其白酒消费量大、白酒产量大、品牌竞争相当激烈。回顾历史，古井贡酒的发展历经波折，而2008 年前后是古井贡酒的转折点。依托“三通工程”的渠道创新、团队的强执行力等构筑了区别于其他徽酒企业的核心壁垒，最终古井贡在四家徽酒上市企业中确立了稳固的龙头地位。
　　全国化战略持续推进，省外阶段性盘整蓄势。公司自2017 年前后开启了以次高端单品古20 为先锋的全国化拓展。公司采用“一地一策”的发展措施，主打“1+2”、“1+3”战略。区域上，公司优先聚焦江苏、河南、湖北等“环安徽经济圈”的省份复制“安徽模式”，通过打造标杆市场形成示范效应，再向其他地区逐步渗透。面对2025 年行业调整周期下省外市场阶段性承压，公司主动控货去库存稳价格、优化产品结构、迭代经销商体系以夯实长期发展基础；中长期依托全国化战略5.0 布局、年轻化及健康化产品创新与团队强执行力，未来成长空间广阔。
　　公司2025 年报及2026 一季报点评：公司发布2025 年报及2026 年一季报，2025 年实现营收188.32 亿元，同比-20.13%；归母净利润35.49 亿元，同比-35.67%；分季度看，25Q4 实现营收24.07 亿元，同比-46.61%；归母净利润-4.11 亿元，24 年同期归母净利润为7.7 亿元。26Q1 营收74.46 亿元，同比-18.59%，归母净利润16.07 亿元，同比-31.03%。分产品来看，25 年年份原浆、古井贡酒、黄鹤楼及其他分别同比-19.3%/-14.3%/-20.2%，特征较为相似。产品结构上，结合市场看预计古5、古8 大众化价位产品相对稳定，古20 产品受政商务消费影响预计调整幅度较大。此外，公司在经营性现金流与合同负债均展现出较强韧性。
　　盈利预测与投资建议：我们预计公司2026-2028 年归母净利润分别为36.11 亿元、39.65 亿元、44.57 亿元，同比增速分别为1.75%、9.79%、12.42%，当前股价对应2026 年PE 约为15 倍。
　　展望未来，凭借徽酒龙头壁垒、深度分销护城河及完善的产品梯队，公司全国化与高端化成长空间广阔，长期价值确定性突出，安全边际充足。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　宏观经济恢复不及预期；政策风险；食品质量安全风险等