仙琚制药(002332)：业绩短期承压 原料药触底、制剂新品放量构筑2026年增长基础

机构：招商证券
研究员：梁广楷/许菲菲/侯彪

　　2025 年公司实现营收37.6 亿元（同比-6.0%），归母净利润4.5 亿元（同比+13.2%），扣非净利润3.5 亿元（同比-36.5%）。单季度看，2025Q4 营收9.3亿元，归母净利润0.43 亿元，扣非净利润-0.15 亿元，单季经营性亏损主要受原料药业务拖累。
　　原料药业务：周期底部确认，静待价格回暖。全年原料药板块收入13.4 亿元，同比下降13.5%。其中，国内销售受制剂集采传导影响，量价齐跌，收入同比下滑34%；国际销售在价格下行压力下，收入仅微降2.7%，表明出口量实现显著增长，市场份额得到巩固。2026 年Q1 部分产品价格已出现微弱探底回升。尽管上游部分辅料成本上涨带来压力，但随着行业供需格局的逐步修复，预计2026 年原料药业务的盈利能力将迎来边际改善，尤其下半年有望贡献业绩弹性。
　　制剂业务：集采影响趋缓，新品放量对冲。制剂业务在集采压力下展现出较强韧性，全年收入23.67 亿元，同比仅微降2.0%。各板块表现分化，新旧动能转换特征明显。
　　集采影响板块企稳：普药（-13%）、麻醉肌松（-16.8%）及部分妇科产品（-5.4%）受区域性集采影响收入下滑。但从季度趋势看，Q4 降幅已明显收窄，且随着集采续标落地，公司部分中标产品份额有望提升。
　　核心板块稳健增长：呼吸科业务作为第一大板块，收入达9.44 亿元，同比增长7.3%，核心产品糠酸莫米松鼻喷雾剂增长15%，继续保持稳健增长态势。皮肤科业务收入2.41 亿元，同比增长3%，恢复正增长。
　　新产品放量成为关键增长引擎：以屈螺酮炔雌醇片、戊酸雌二醇片等为代表的5 个妇科重点新产品快速放量有效对冲集采带来的负面影响，成为公司制剂业务重回增长轨道的驱动力。
　　维持“强烈推荐”投资评级。根据公司2025 年年报，考虑到公司主营产品甾体原料药行业仍处于供给端的深度调整状态，产品价格底部横盘，公司原料药业务需等待产能出清后才会迎来拐点。在制剂端，公司目前处于新老产品结构切换期，未来创新产品有望接续增长动能，因此我们调整公司盈利预测，预计公司26-28 年营业收入为40.00、44.00、50.60 亿元，归母净利润4.67、5.05、5.81 亿元，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：集采影响高于预期、原料药降价持续、安全环保等风险。