时代天使(06699.HK)25年年报：海内外双轮驱动业绩高增 期待海外利润进入释放期

机构：国盛证券
研究员：王长龙/周明蕊

　　2025 年收入：案例数超预期，驱动收入超预期。
　　25 年：3.7 亿美金（+38%，括号内为同比，下同），其中国内/海外2.1/1.6 亿美金（+10%/102%）。
　　25H2：收入2.1 亿美金（+42%），国内/海外1.2/0.9 亿美金（+19%/89%）。
　　净利润：基本符合业绩预告中位数，同比高增。
　　25 年：净利/经调净利0.26/0.44 亿美金，同比+163%/63%。
　　25H2：净利/经调净利0.12/0.24 亿美金，同比+53%/49%。
　　盈利能力：毛利率及经调净利率均有提升。
　　25 年：毛利率62.9%（（ +0.3pp），其中国内65.3%（（ +2pp），海外59.9%（（ -1.1pp）；经调净利率11.8%（+1.8pp）。
　　25H2：毛利率63.3%（+0.6pp），其中国内66.8%（+4.1pp），海外58.8%（-3.9pp）；经调净利率11.6%（+0.6pp）。
　　现金流充沛，年末大额分红，也彰显对经营情况持续向好的发展信心。25 年年末公司每股分红5.47 港币（末期股息0.48 港币/股+特别股息4.99 港币/股）；年中每股0.46 港币。公司年末分红超9.3 亿港币，全年合计分红超10 亿港币。
　　案例数来看，国内和海外均超预期，其中国内25H2 环比加速。25 年海内外合计案例数53.24 万例（+48%），其中：
　　国内：25 年27.62 万例（+26%），其中H1/H2 分别10.86/16.76 万例，增速14%/36%。
　　海外：25 年25.62 万例（+82%），其中H1/H2 分别11.72/13.9 万例，增速104%/67%。
　　经调经营利润：国内利润大幅提升，主要系以价换量带来收入高增，降本增效成果凸显；海外随着规模效应凸显，25 年显著减亏。
　　国内：25 年经调经营利润0.51 亿美金，同比+40%。其中H2 为0.32 亿美金（+53%），主要系公司设计生产能力持续提升，降本增效叠加规模效应释放。
　　海外：25 年经调经营利润-0.105 亿美金，同比减亏0.19 亿美金。其中H2 海外设计中心爬坡，叠加销售人员扩张等，环比H1 亏损略有增大。
　　展望：海外有望进入利润释放期，国内保持领先地位。
　　国内：公司多年深耕，技术/产品设计/渠道销售/医生服务能力等多维壁垒已得验证，我们预计26 年案例数保持双位数增长，其中下沉市场、儿童早矫市场为核心驱动，利润维持稳定。
　　海外：公司近年保持高增，25 年海外案例数25.62 万例，但对应海外市占率仍仅个位数，仍有多倍拓展空间（（公司国国内22 年市占率已超40%）。预计未来案例数及收入仍可保持较高增速，经营杠杆有望进一步深化，期待海外盈利能力持续爬坡。我们预计海外有望国26H2 实现月度盈亏平衡，27 年进入利润释放期。
　　盈利预测：公司近年海外市场扩展超预期，国内市场龙头地位稳固。我们上调盈利预测。预计26-28 年公司收入4.52/5.50/6.66 亿美元， 同比增长21.9%/21.7%/21.1% ； 归母净利润0.31/0.61/0.90 亿美元， 同比增长9.6%/94.1%/48.8%，对应PE 分别为60.6/31.2/21.0X，维持“买入”评级。
　　风险提示：海外扩张不及预期；市场竞争加剧；专利诉讼扰动风险；消费环境整体承压等。