怡合达(301029)：产品和客户结构优化提升盈利能力 FB和海外业务打开长期增长空间

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机构：方正证券
研究员：赵璐/朱柏睿

　　公司发布2025 年报和2026 年一季报，收入实现较快增长。2025 年实现营业收入29.48 亿元，同比增长17.71%；实现归母净利润5.12 亿元，同比增长26.60%。2026Q1 实现营业收入7.46 亿元，同比增长20.39%；实现归母净利润1.29 亿元，同比增长6.02%。
　　2025 年公司毛利率39.14%，同比提升3.89 个百分点。主要原因：1）产品结构优化，直线运动零部件、传动零部件、机械加工件等高毛利品类收入占比提升；2）客户结构优化，面向核心合作客户深化前置协同配套服务，深度绑定长期合作订单；同步完善全域客户服务体系，优化全流程采购对接体验，全面提升各类客户合作粘性与优质订单占比。
　　公司毛利率水平有望维持，实现路径主要有以下几点：1）产品力持续提升，通过精益生产和集成供应链体系，持续提升品质、交期；2）产品结构调整，锂电光伏等性价比要求高的行业推出更适合客户的产品体系；3）怡合达自有品牌持续开发；4）高毛利率、高壁垒行业持续破局。
　　FB 业务市场空间大，有望成为第二增长曲线。现阶段公司重点在围绕非标单散件服务能力的构建，包括自动报价、自动编程、柔性产线等，同时公司也在逐步与外协供应商建立合作，目前稳定合作的大概几十家。目前华南、华东合计有十几条柔性线在运行，稼动率有显著提升，非标零散件制造设备稼动率由之前12%提升至37%，最高峰达80%。今年公司将继续加大对非标零散件制造能力投入，华南、华东计划合计投完二十多条线。
　　海外业务是重点拓展方向，正构建本地化运营能力。现阶段海外开拓重点以基础设施建设为主，阶段性完成怡合达越南有限公司信息化系统搭建，作为试点打造海外本土运营能力，租用厂房已投入使用，符合当地使用习惯和当地语言的电商平台、选型手册已上线。公司正在构建海外长尾化需求一站式服务所需的本土运营能力，解决海外客户之前“零部件单独设计+线下多家供应商采购”方式面临的品类、交期、品控等各种痛点。
　　投资建议：预计公司2026-2028 年实现营收35.36/41.65/48.19 亿元，归母净利润6.30/7.47/8.59 亿元，EPS 为0.99/1.18/1.35 元，PE 估值分别为30/25/22 倍，低于可比公司平均估值。首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期、行业竞争加剧、新产品开发进展不及预期。