海利尔(603639)：毛利率稳步提升 恒宁项目减亏显著

机构：东方证券
研究员：万里扬

　　景气底部收入及毛利率逆势增长：2025 年农药行业整体还是在底部震荡，大多数产品景气度表现低迷。但公司在景气底部持续推动原药的负荷提升、品类丰富及成本优化，2025 年公司农药销量同比增长5.61%，农药销售均价同比提升2.01%。以上共同推动公司2025 年整体实现营业收入42.03 亿元，同比增长7.55%，毛利率达到24.97%，同比提升1.04pct。利润则主要受到管理费用和财务费用明显提升的影响，其中管理费用中因车间技改带来的停工损失达到1.07 亿元，整体导致管理费用同比增加8000 万左右，而财务费用也因汇率波动带来的汇兑损失增加同比提升792.97%至1661 万元。费用端的扰动使得公司2025 年实现归母净利润1.82 亿元，同比小幅增长0.32%。今年一季度公司继续推进车间三化改造，一定程度影响了收入也抬升了整体费用水平，同时受到产品和原材料价格波动影响，虽然一季度毛利率同比持续提升至25.19%（去年同期为23.97%），但归母净利润同比下滑28.22%至0.75 亿。
　　恒宁基地开工优化持续减亏：恒宁子公司作为公司发展的重要第二增长极，是近几年资本开支的重点方向。但自22 年6 月一期整体及24 年8 月二期部分原药投产以来，效益一直未达预期，23、24 全年分别亏损1.41 亿、1.63 亿，我们推测是前期公辅设施投资较重而装置开工率不高所致。随着恒宁项目产能利用率逐步提升、新产品放量和成本下降，子公司2025 年上半年亏损0.65 亿，下半年亏损收窄至0.29亿，2025 全年亏损0.94 亿，较同期大幅减亏。未来随着恒宁基地布局的大单品持续落地，开工率逐渐提升，子公司有望持续减亏并带来正向贡献。
　　我们依据2025 年及2026 年的实际情况对主要原药产品、原材料价格以及制剂收入进行调整，并更新了未来费用率预测，我们预测26-28 年公司EPS 为0.92、1.26和1.47 元（原26-27 年预测为1.35 和1.79 元），按照可比公司26 年18 倍市盈率，给予目标价16.56 元并维持买入评级。
　　风险提示
　　新产能投放不及预期；终端市场开拓不及预期；产品和原材料价格波动。