贝泰妮(300957)：线上渠道&新品牌表现突出 盈利显著修复

机构：长城证券
研究员：郭庆龙/吕科佳/黄淑妍

　　公司发布2025 年年报及2026 年一季报：2025 年公司实现营业收入53.59 亿元，同比-6.58%；归母净利润5.06 亿元，同比+0.53%；扣非后归母净利润3.56 亿元，同比+48.22%。2025Q4 公司实现营业收入18.94 亿元，同比+10.26%；归母净利润2.34 亿元，同比+164.87%；扣非后归母净利润1.72 亿元，同比+270.54%。
　　2026Q1 公司实现营业收入11.18 亿元，同比+17.84%；归母净利润0.66 亿元，同比+132.76%；扣非后归母净利润0.41 亿元，同比+94.81%。
　　线上渠道实现增长，品牌矩阵搭建成效逐步释放。
　　1）分渠道来看，根据贝泰妮2025 年年报，2025 年公司线上渠道销售收入同比增长1.00%至39.51 亿元，其中自营线上渠道销售收入29.88 亿元，同比+2.94%，其中内容电商表现更为亮眼，得益于商城定制化运营及达播体系搭建，实现销售收入同比增长约17.25%；OMO 渠道销售收入4.63 亿元，同比-11.20%；线下渠道销售收入9.18 亿元，同比-27.91%。
　　2）分品牌来看，根据贝泰妮2025 年年报，2025 年“薇诺娜”核心大单品保持强势地位，“薇诺娜舒敏保湿特护霜”系列产品蝉联敏感肌面霜赛道销售榜首，“薇诺娜清透防晒乳”构建了覆盖日常通勤到户外活动的精细化场景矩阵，“薇诺娜修白瓶”系列中的“修白水乳”成为抖音水乳新品TOP1，并且推出“银核系列”成功开辟敏感肌抗老新赛道。新品牌方面，2025 年“薇诺娜宝贝”实现收入2.35 亿元，同比+17.02%，其中线上抖音渠道收入同比+109.56%，线下成功进驻山姆、屈臣氏等优质KA 渠道；2025 年“瑷科缦”收入同比增长超100.00%，线上渠道收入同比+140.90%，高端抗老品牌形象深入人心；分级祛痘品牌“贝芙汀”实现曝光量超3.2 亿次，“药+妆”方案与互联网医疗服务有效提升复购率；“姬芮”及“泊美”品牌将坚持深化大单品战略，大力拓展海外市场，强化年轻化与温和抗老心智，实现品牌焕新与业绩增长；2025 年公司成功收购“初普”，完成在医疗器械及家用美容仪领域的布局。
　　盈利水平修复，销售费用管控得当。2025Q4、2026Q1 公司归母净利率为12.34%、5.90%，同比+7.21pct、+2.91pct；毛利率为74.70%、73.35%，同比+0.93pct、-4.12pct。费用端，2025Q4、2026Q1 公司销售费用率为44.21%、53.03%，同比-5.63pct、-3.00pct，根据贝泰妮2025 年年报，公司实施了有效的营销预算追踪、　　管控策略，营销人员薪酬费用和渠道及广告宣传费有所节约，带动销售费用率回落。
　　盈利预测及投资建议。公司旗下主品牌经营持续修复、新品牌保持放量，线上渠道业务快速增长，同时盈利能力实现了显著修复，我们看好公司后续发展，预测公司2026-2028 年实现归母净利润6.47 亿元、7.49 亿元、8.49 亿元，对应PE 27.5X、23.8X、21.0X，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：商誉减值超预期，新品推广不及预期，渠道优化不及预期，费用管控不及预期，市场竞争加剧，原材料价格大幅波动。