工业富联(601138)：AI服务器推动业绩增长 关注RUBIN出货节奏、利润率改善

机构：招商证券
研究员：鄢凡/程鑫/谌薇/涂锟山

　　事件：公司近期发布25年报及26Q1季报，结合公司近况，点评如下。
　　2025 年业绩高速增长，主要系云计算业务推动。公司25 年实现收入9029亿同比+48.2%；归母净利353亿同比+52.0%；扣非归母342亿同比+46.0%；毛利率6.98%同比-0.3pct；净利率3.91%同比+0.10pct。收入与利润高增主要系公司云计算业务盈利能力持续提升，AI 相关业务占比显著提高，成为推动业绩增长的重要动力。分业务看，1）云计算收入6027亿同比+88.7%，毛利率5.7%同比+0.74pct，AI 相关业务占比显著提升，云服务商AI 服务器收入同比增长超过3倍，GPU与ASIC方案均快速增长，成为核心增长引擎；2）通信及移动网络设备收入2979 亿元同比+3.5%，毛利率9.3%同比-0.3pct，主要系800G以上高速交换机全年收入同比增长13倍，终端精密机构件受益AI手机与高端机型需求，销量实现双位数增长。
　　26Q1业绩受益于云计算业务高增，但低于市场预期。26Q1收入2511亿同比+56.5%环比-16.0%；归母净利106 亿同比+102.5%环比-17.2%；扣非归母102.5亿同比+109.1%环比-18.2%，毛利率7.4%同比+0.6pct环比-0.1pct，净利率4.2%同比+0.9pct 环比-0.1pct。云计算业务，收入同比增长1 倍；客户覆盖范围持续拓展深化，同时产线自动化交付水平持续升级，整体出货效率稳步增强；AI GPU机柜同比出货量增长3.8倍，AI ASIC服务器出货量同比增长3.2倍，部分云服务商客户新增订单的原材料采购模式由buy and sell模式转为consign 模式。通讯及移动网络设备业务，凭借深厚技术积淀与持续高强度研发投入，稳步深化AI相关业务战略布局；26Q1 800G及以上高速交换机出货量同比增长1.6倍环比增长46%，CPO全光交换机样机开始出货。
　　展望2026 年，关注Rubin系列出货节奏、利润率改善。云计算业务方面，公司积极投入下一代AI平台产品开发，同时加强液冷散热关键零组件的自主研发与垂直整合能力，提升整体系统解决方案竞争力，我们预计随着Rubin系列机柜逐渐上量，有望带动云计算业务保持高速增长。交换机方面，随着AI 算力基础设施快速发展，高速交换机需求持续增长，公司积极推进CPO/NPO等新一代技术应用，推动产品向更高带宽与能效方向升级，我们判断伴随高速交换机行业快速发展以及CPO技术的逐步落地，公司相关收入有望延续高增长趋势。
　　投资建议：工业富联将持续聚焦AI 算力基础设施核心赛道，深化在AI 服务器及数据中心高速网络等关键领域的拓展，并进一 步强化与全球Tier1云服务商的长期战略合作关系，有望持续受益于AI算力浪潮。我们预测26-28年营收为14455/18720/23512 亿，归母净利为574/760/988 亿，对应PE 为21.9/16.5/12.7倍，维持“增持”投资评级。
　　风险提示：AI发展不及预期、下游需求低于预期、算力建设不及预期、同行竞争加剧、地缘政治波动、原材料价格波动。