深度*公司*巨化股份(600160)：业绩大幅增长 制冷剂行业延续高景气

机构：中银证券
研究员：余嫄嫄/范琦岩

　　公司发布2025 年年报，2025 年实现营收269.91 亿元，同比+10.33%；实现归母净利润37.83 亿元，同比+94.29%。公司发布2026 年一季报，26Q1 实现营收60.18 亿元，同比+3.75%，环比-8.78%；实现归母净利润11.73 亿元，同比+45.93%，环比+119.21%。公司拟向全体股东每10股派发3.8 元（含税）的现金分红。看好制冷剂行业景气度提升、公司氟化工产业布局优化带来的业绩增长，维持买入评级。
　　支撑评级的要点
　　公司业绩大幅增长。2025 年公司业绩同比显著增长，主要原因为公司第二、三代氟制冷剂在生产配额制下供需格局优化，产品价格合理性回归上行，盈利大幅增长；非制冷剂化工产品总体“供强需弱”，价格下行、盈利下降；但由于制冷剂业务盈利显著增长，在主营业务收入结构、盈利结构中的占比提高，公司总体业绩大幅提升。2025 年公司毛利率为28.23%（同比+10.73pct），净利率为16.02%（同比+7.12pct），期间费用率为8.12%（同比-0.23pct），其中财务费用率为0.41%（同比+0.24pct），主要系2025 年汇兑损失增加所致。26Q1 随着制冷剂行业景气度持续提升，公司归母净利润同环比均实现增长，毛利率为34.39%（同比+5.97pct， 环比+8.09pct） ，净利率为21.62%（同比+6.13pct， 环比+10.99pct）。
　　2025 年公司核心产品制冷剂系列产品均价持续上行，其他非制冷剂业务盈利总体下降；26Q1 多种产品均价同比上涨。根据2025 年主要经营数据公告，2025 年公司第二、三代氟制冷剂产品均价同比上涨47.55%；非制冷剂化工产品价格总体延续下行趋势，氟聚合物材料、食品包装材料、基础化工产品均价同比分别下跌2.78%、1.54%、4.35%；原材料方面，2025 年公司主要原材料跌多涨少，除无水氢氟酸、硫磺、甘油均价同比上涨外，其余原材料均价同比下跌。根据2026 年一季度主要经营数据公告，公司主要产品除含氟精细化学品和基础化工产品及其它均价同比下跌外，其余产品均价同比实现不同幅度上涨，其中制冷剂产品均价持续上涨（同比+18.72%）。受益于产品价格上涨及含氟聚合物材料、含氟精细化学品销量增加，26Q1 公司营业收入实现同比小幅上涨。
　　制冷剂行业延续高景气，公司氟化工产业布局有序推进。根据百川盈孚，截至4 月30日，制冷剂R32/R125/R134a/R22 市场均价分别为6.35/5.50/6.15/2.05 万元/吨，分别较今年年初+0.79%/+14.58%/+6.03%/+28.13%。根据2025 年年报，2026 年国家核定公司R22 生产配额3.84 万吨，占全国26.3%，其中内用配额占全国31.55%，为国内第一；HFCs 生产配额29.99 万吨，占全国同类品种合计份额的39.30%。公司不仅配额总量绝对领先，并且各主流品种份额领先，牢固确立公司在市场上的主导权；公司运营两套主流HFOs 生产装置，产能约8,000 吨/年，品种及有效产能国内领先，计划通过新建+技术改造新增HFOs产能至5 万吨。2025 年甘肃巨化新材料有限公司高性能氟氯新材料一体化提升项目环评获批，在建2 万吨H-R1234yf、拟建1.5 万吨T-R1234yf 装置；衢化氟化公司在建0.6 万吨R1234yf 装置。此外，公司具有完整氟化工产业链和齐全的氟聚合物单体（TFE、HFP、VDF）以及较强的下游产品研发能力，子公司飞源化工三氟系列精细材料产能居于国内前列。近年来，公司开发出全氟聚醚、氢氟醚等系列氟化液产品，广泛应用于半导体制造、精密清洗，也是数据中心及新能源领域热管理介质选择之一。
　　估值
　　考虑到制冷剂价格在配额政策影响下持续上涨，调整盈利预测，预计2026-2028 年公司归母净利润分别为55.90/67.48/77.63 亿元，每股收益分别为2.07/2.50/2.88 元，对应PE 分别为17.5/14.5/12.6 倍。看好制冷剂行业景气度提升、公司氟化工产业布局优化带来的业绩增长，维持买入评级。
　　评级面临的主要风险
　　项目建设进度不及预期；下游需求不及预期；行业竞争加剧。