颐海国际(01579.HK)：贯颐奋戟 海纳百川

机构：东吴证券
研究员：苏铖/邓洁

　　随着餐饮连锁化率提升及餐饮门店降本增效诉求增强，家庭结构变化以及“懒人经济”发展，具备良好便捷性、丰富口味性的复合调味品市场规模迎来稳步提升：2023 年国内复合调味品行业收入约966.74 亿元，其中火锅底料/中式复调收入分别为149.19/171.93 亿元，两者于2019-2023年CAGR 分别为10.51%/12.12%，我们预计2026-2028 年复调行业增速有望维持在大个位数的水平。竞争出清，以颐海为代表的优势企业品类及渠道持续扩张，市场份额有望稳步提升。
　　第三方业务弹性及空间均大。颐海国际依托关联方海底捞的供应链起家，逐步延展第三方及海外业务，2018 年公司引入“合伙人制” 、激发动能，当年度第三方收入占比首次超过关联方，至2025 年关联方、第三方收入占比分别为28%、71%，第三方已成为公司主要的增长引擎。
　　（1）我们预计2026 年第三方B 端业务收入增速有望达到30-50%：①大B 现有客户200 余家，公司重心或由重视数量拓新，到存量订单的合作深化（供应复杂工艺、毛利率更高的酱料类产品等），提升产品结构和利润率；②小B 团队成立于2025 年，预计2026 年收入增速更快。
　　考虑到 B 端市场比C 端大，我们认为第三方B 端收入长期有望超关联方。（2）我们预计2026 年第三方海外市场增速有望保持在30%及以上水平：公司已在泰国、马来西亚设厂，2025 年完成国外销售认证、储备销售人员及研发人员。2026 年销售国家预计从40 多个增至60-70 个，市场从东亚扩展至中东、欧美、日韩。随着规模效应渐起，盈利水平有望迎来同步提升。
　　立足渠道，理性推新。激励政策的调整驱动公司经营上行。公司将产品主导权下放渠道，现行两种模式：（1）总部产品委员会研发，提供给渠道；（2）渠道提出需求及想法，由产品委员会不同小组竞聘招标；同时与KA 等重要渠道进行产品共创。公司未来推新或集中于：（1）老品（如牛油、清油等）的细节提升；（2）区域性新品或为重中之重，根据区域口味投放、通过区域试点逐步推广。截至2025 年底，公司第三方渠道结构以流通为主、KA 为辅，其次为线上及B 端；其中流通渠道一般需经销商覆盖，KA 渠道中直营+两直占比已过半。颐海现行的经销商体系偏综合型，按区域划分，不设网点数量的硬性规划，重在提升单点卖力。
　　盈利预测与投资评级：我们维持2026-2028 年公司归母净利润预测9.60/10.59/11.73 亿元，同比增长12%/10%/11%，对应当前PE15x、14x、12x，关联方稳健修复，第三方态势较佳，我们认为当下估值仍具吸引力，维持“买入”评级。
　　风险提示：市场竞争的风险，原材料成本上涨的风险，食品安全风险。