中国人寿(601628)：新单增长与业务结构优化驱动NBV强劲增长 资产端短期承压

机构：中信建投证券
研究员：赵然/沃昕宇

　　核心观点
　　公司一季度负债端景气度较高， NBV 同比大幅增长75.7%，且业务结构持续优化，首年期交保费同比增长 41.4%，其中浮动收益型业务占比持续提升，有助于优化负债刚性成本、增强低利率环境下的长期经营韧性。同时，个险队伍绩优人力扩容，人均产能持续改善，渠道质态稳步向好。资产端受权益市场波动影响，总投资收益率同比下降，归母净利润同比有所下滑。长期来看，随着公司产品结构转型成效释放、队伍质态持续改善，叠加资产配置策略优化，公司综合竞争优势有望进一步凸显，长期价值释放空间广阔。
　　事件
　　中国人寿披露2026 年一季度业绩
　　公司一季度归母净利润同比-32.3%至196.05 亿元，NBV 同比+75.7%，年化总投资收益率同比-0.54pct 至2.21%。
　　简评
　　1. 整体业绩：权益市场波动对利润增速带来扰动一季度归母净利润同比-32.3%至196.05 亿元，主因投资服务业绩同比-120.3%至-18.61 亿元。截至一季度末，公司归母股东权益为5,982.6 亿元，较上年末+0.5%。
　　2. 负债端：NBV 强劲增长，业务结构优化
　　浮动收益型业务首年期交保费在首年期交保费中的占比超90%，新业务负债刚性成本同比进一步下降，NBV 高增。一季度NBV同比+75.7%，预计主要由价值率改善驱动。公司一季度新单保费同比+19.5%至1283.62 亿元。整体来看，公司业务结构持续优化，首年期交保费同比大幅增长41.4%，十年期及以上首年期交保费在首年期交保费中的占比较上年同期+4.4pct，预计业务结构改善为价值率改善的主要驱动。
　　一季度公司销售队伍量质并举。公司稳步推进营销体系改革，持续推进销售队伍向专业化、职业化、综合化转型。截至一季度末，公司总销售人力为 64.4 万人，其中，个险销售人力为 59.4 万人，较上年末+1. 2%，较上年同期-0.3%。队伍质态不断改善，优增优育成效不断夯实，绩优人力、优增人力同比提升明显。
　　3. 资产端：权益市场波动导致总投资收益率同比下降一季度总投资收益同比-33.9%至355.36 亿元，总投资收益率同比-0.54pct 至2.21%，主因一季度实现公允价值变动损失428.62 亿元，而25Q1 公允价值变动损失为24.34 亿元。截至一季度末，公司投资资产达7. 55 万亿元，较2025 年底增长1.7%。
　　4. 投资建议：负债端有望保持较高景气，当前估值安全边际凸显公司一季度负债端景气度较高， NBV 同比大幅增长 75.7%，且业务结构持续优化，首年期交保费同比增长 41.4%，其中浮动收益型业务占比持续提升，有助于优化负债刚性成本、增强低利率环境下的长期经营韧性。
　　同时，个险队伍绩优人力扩容，人均产能持续改善，渠道质态稳步向好。资产端受权益市场波动影响，总投资收益率同比下降，归母净利润同比有所下滑。长期来看，随着公司产品结构转型成效释放、队伍质态持续改善，叠加资产配置策略优化，公司综合竞争优势有望进一步凸显，长期价值释放空间广阔。估值方面，截至4 月30日收盘，公司2026 年PEV 为0.65 倍，安全边际充足，看好估值修复投资机会。我们预计公司2026/2027/ 2028年的NBV增速分别为26.5%/14.7%/12.2%，给予公司目标价47.83 元，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　负债端改革不及预期：当前公司寿险业务持续深化转型，若公司代理人队伍质量提升不及预期，可能会影响到公司的新业务价值。
　　长端利率超预期下行：如果长端利率出现超预期下行，将对公司的投资收益产生不利影响。
　　权益市场大幅下滑：如果权益市场出现大幅下滑，将对公司的投资收益产生不利影响。
　　居民对保障型产品的需求复苏情况持续大幅低于预期：保障型产品的新业务价值率一般较高，若居民对此类产品的需求持续低迷，可能对公司的新业务价值增长带来负面影响。