天合光能(688599)：组件苦练内功 储能如期兑现

机构：长城证券
研究员：张磊/吴念峻

　　事件：2026 年4 月30 日，公司发布2025 年年报与2026 年一季报，2025 年公司实现营收669.75 亿元，同比-16.61%，实现归母净利润为-70.31 亿元，亏损幅度同比扩大约36 亿元，对应25 年Q4 单季度实现营收170.04 亿元，同比-0.76%，实现归母净利润-28.3 亿元，其中资产减值损失与信用减值损失合计约16.2 亿元。
　　2026 年一季度，公司实现营收168.3 亿元，同比+17.4%，实现归母净利润-2.83亿元，亏损幅度同比缩窄约10 亿元，26Q1 单季度毛利率/净利率6.75%/-1.56%，毛利率继续实现逐季修复，但财务费用波动与资产减值影响最终盈利表现。
　　核心光伏业务切换思路：面对复杂多变的宏观环境和行业周期性挑战，公司经营策略由向外扩张转为苦练“内功”，主动调整出货节奏，聚焦高毛利订单，同时优化产能布局，加速老旧产能出清，推动产品结构升级，聚焦高效N 型组件产品，为下一轮增长积蓄动能。2025 年公司实现光伏组件出货超67GW，N 型组件占比达95.8%，其中对外销售组件约63.84GW，同比-0.99%，对应光伏产品板块实现收入451.43 亿元，同比-18.97%，板块毛利率-1.42%，同比下降5.72 个pct。
　　储能业务气候已成，第二主业加速成长：利用光伏业务的品牌、渠道、技术，公司前瞻性布局储能业务并逐渐发展为转型升级的新增长引擎，2025 年公司储能出货超8GWh，同比实现翻倍增长，对应贡献营业收入42.8 亿元，同比+83.3%，板块毛利率14.69%，同比+1.74 个pct。毛利率稳步提升主要得益于公司储能业务快速放量的同时深耕海外市场，2025 年海外储能出货占比超过60%，在智利、埃及等地区均有标杆性大型项目实现交付，截至年报披露日，公司储能业务海外在手订单超过12GWh，为后续业绩释放奠定了坚实基础。
　　投资要点：预计公司2026-2028 年实现营业收入735.54、823.95、951.43 亿元，实现归母净利润3.6、21.09、34.98 亿元，同比增长105.1%、486.4%、65.9%，对应EPS 分别为0.15、0.9、1.49 元，当前股价对应的PE 倍数为116.8X、19.9X、12X，维持“增持”评级。
　　风险提示：1）需求不及预期，2）竞争格局恶化，3）新产品推进不及预期，4）原材料价格上涨。