环球新材国际(06616.HK)：SUSONITY并表 期待协同兑现

机构：长江证券
研究员：范超/李浩

　　公司发布2025 年报告：2025 年实现收入29.17 亿，同比增长76.9%；净利润亏损3.06 亿，同期盈利3.2 亿；归母净利润亏损3.81 亿，同期盈利2.42 亿。
　　事件评论
　　SUSONITY 开始并表。2025 年公司实现收入29.17 亿元，同比增长76.9%，主要因为收购默克表面处理业务的并表贡献以及国内新增产能投放。分地区看，中国业务营运收入16.4 亿，同比增长23.1%；韩国业务营运收入2.85 亿，同比下降9.8%；德国业务营运收入9.9 亿，同期无。盈利能力看，本期毛利率39.1%，同比下降13.9 个pct，一方面由于并购产生的会计影响（收购日存货的公平值增值部分在销售时一次性计入成本，致使毛利额减少1.59 亿元），另一方面因德国业务营运生产基地位于德国、美国及日本等高成本国家，其毛利率低于本集团在中国及韩国的成熟业务，2025 年中国及韩国业务营运平均毛利率同比提升0.2 个pct。此外因并购影响，销售开支4.13 亿，同比增长3.18 亿；行政等支出5.95 亿，同比增加3.33 亿；因银行贷款等增加，融资成本同比增加2.15 亿。
　　最终导致报表净利润亏损3.06 亿，若剔除因收购、资产公平值调整等一次性项目影响，经调整淨利润2.55 亿元，同期为3.20 亿元。
　　展望未来公司中端市场依靠规模及合成云母优势，伴随产能扩张，份额有望继续提升；依托SUSONITY、CQV 渠道及技术优势打开高端市场；此外协同降本效应也值得期待：
　　1） 技术为基，研发引领发展。珠光材料的关键生产技术体现在云母加工和水解包膜两个环节，公司在两大核心环节掌握多项专利，尤其是合成云母生产方面，主导了行业多项标准制定。2）合成云母奠定一体化优势。相对天然云母，合成云母纯度高性能稳定随着成本下降占比有望持续提升。公司桐庐10 万吨云母产线投产，除自供外亦能对外销售，形成公司新的增长曲线。3）产能扩张，提升成长速度。公司目前在广西鹿寨建有一期、二期珠光颜料工厂，合计产能4.8 万吨；杭州桐庐合成云母产能10万吨逐步投产。随着后续产能投放，为收入增长奠定基础。3）迈向高端，1+1+1>3。
　　通过收购韩国CQV 及默克表面解决方案业务，打开迈向高端的通道，与之形成渠道协同产品导入、成本端优化路径、技术互补等，实现1+1+1>3 的长期效果。
　　投资建议：预计2026、2027 年归属净利润4.5、7.3 亿，对应PE 约为20.59、12.57 倍。
　　风险提示
　　1、 业务协同效果不及预期；
　　2、产能投放进度不及预期。