深度*公司*山推股份(000680)：业绩稳健增长 国际化、多元化战略不断深入

机构：中银证券
研究员：陶波/曹鸿生

　　公司公布2025 年年报及2026 年一季报，2025 年公司实现营收146.20 亿元，同比+2.82%，归母净利润12.11 亿元，同比+9.86%，扣非后归母净利润11.87 亿元，同比+20.28%；2026年一季度实现营收39.64 亿元，同比+20.11%，归母净利润3.36 亿元，同比+20.81%，扣非归母净利润3.33 亿元，同比+21.54%。公司作为国内推土机龙头制造商，随着公司挖掘机和矿山机械业务的持续开拓，以及海外市场的持续放量，有望进一步打开成长空间，维持公司“买入”评级。
　　支撑评级的要点
　　海外业务驱动25 年业绩稳健增长，26 年一季度延续增长态势。2025 年，公司实现营业收入146.20 亿元，同比+2.82%，归母净利润12.11 亿元，同比+9.86%。分地区来看，海外业务实现收入87.41 亿元，同比+17.94%，占总收入比重提升至59.79%，成为公司业绩增长的核心驱动力。2026 年继续延续增长趋势，一季度实现营业收入39.64 亿元，同比+20.11%，归母净利润3.36 亿元，同比+20.81%。
　　产品与区域结构优化驱动盈利能力提升，整体费用控制良好。毛利率方面，2025 年公司整体毛利率为21.48%，同比+1.43pct，主要得益于毛利率更高的海外业务收入占比的提升，2025 年公司海外业务毛利率为28.15%，远高于国内业务的10.19%；2026 年一季度公司整体毛利率为21.00%，同比+1.63pct。费用率方面，2025 年公司销售/管理/ 研发/ 财务费用率分别为4.25%/2.90%/3.93%/0.51% ， 同比+0.09pct/-0.21pct/+0.12pct/+0.82pct，期间费用率合计为11.59%，同比+0.82pct，财务费用的增长主要系汇率波动导致汇兑损失增加所致，整体费用率控制得当；2026 年一季度整体期间费率为10.63%，同比+0.45%，同样是因为汇兑损失导致。
　　国际化战略不断推进，产品多元化打造新成长曲线。公司持续深化国际化战略，重点向品牌、技术、管理、人员深度扎根跨越，印尼等海外仓库、秘鲁等培训中心相继成立，印尼、澳大利亚等子公司揭牌运营，海外子公司数量达13 家，根据公司2025 年年报，2026 年海外收入经营目标105 亿元，同比增长超20%，成为公司未来增长的主要动力。产品方面，2025 年公司发展进入新阶段，以TEH260 刚性矿卡、DEH100 混动推土机为代表的大型矿山装备重磅发布，进一步完善和提升了在矿山领域的战略布局和品牌影响力。
　　估值
　　根据公司各业务的发展情况，我们略微调整公司盈利预测，预计2026-2028 年营业收入为166.60/193.80/220.87 亿元， 归母净利润15.39/18.34/21.34 亿元， EPS 为1.03/1.22/1.42 元，对应PE 为12.2/10.3/8.8 倍，公司作为国内推土机龙头制造商，随着公司挖掘机和矿山机械业务的持续开拓，以及海外市场的持续放量，有望进一步打开成长空间，维持买入评级。
　　评级面临的主要风险
　　国内工程机械需求回暖不及预期；海外市场拓展不及预期；行业竞争加剧的风险；国际贸易政策的风险。