老百姓(603883)2025年年报和2026年一季报点评：经营提质增效 业绩拐点已现

机构：光大证券
研究员：黄素青

　　事件：
　　1）公司发布2025 年报，实现营业收入222.37 亿元，同比-0.54%；归母净利润3.82亿元，同比-26.44%；扣非归母净利润3.47 亿元，同比-30.15%；经营性净现金流31.43 亿元，同比+55.08%；EPS（基本）0.50 元。公司拟向全体股东每股派发现金红利0.27 元（含税），25 年度现金分红总额占归母净利润比例为81.48%。
　　2）公司发布2026 年一季报，实现营业收入54.81 亿元，同比+0.85%；归母净利润2.64 亿元，同比5.27%；扣非归母净利润2.60 亿元，同比+6.98%；经营性净现金流8.59 亿元，同比+6.76%；EPS（基本）0.35 元。
　　点评：
　　利润端修复趋势确立，费用管控成效显著：25Q1-26Q1，公司单季度营业收入分别为54.35/53.39/52.96/61.66/54.81 亿元，同比-1.88%/-1.14%/+0.07%/+0.66%/+0.85%；归母净利润+2.51/+1.47/+1.31/-1.47/+2.64 亿元，同比-21.98%/-18.86%/+2.62%/亏损扩大/+5.27%。2025 年公司收入基本同比持平，归母净利润下滑幅度较大主要系计提商誉和土地减值影响，剔除该影响后归母净利润同比下降1.0%。
　　26Q1 业绩延续向好修复趋势，利润端实现中高个位数增长。利润修复主要得益于公司“刀刃向内”的变革转型：1）毛利率方面，25 年整体毛利率为32.30%（同比-0.87pp），主要系DTP（新特药）及线上零售销售增长较快导致低毛利率板块收入占比增加，剔除DTP 和线上零售，线下零售毛利率同比+0.6pp；26Q1 毛利率回升至33.51%，主要系公司优化商品结构、强化自有品牌（26Q1 自有品牌自营门店销售占比约24.4%，同比+1.1pp）和统采占比（26Q1 统采销售占比76.8%，同比+1.5pp）。2）费用端管控效果显著，25 年销售费用率同比-1.00pp 至21.13%，26Q1 同比-0.92pp 至20.76%，体现了公司在关闭亏损店、精细化运营和数字化赋能方面的降本增效成果。
　　门店结构优化，加盟与新零售驱动增长，运营能力持续提升：公司战略从规模扩张转向存量优化和高质量增长。2025 年末，公司拥有门店14,975 家，较年初净减少302 家，主要为关闭或搬迁亏损直营店，门店经营质量有所提升，其中直营门店9,732家（较年初净减少249 家），加盟门店5,243 家（较年初净减少53 家）。截至26Q1末，公司拥有门店15,001 家，较年初净增加26 家，其中直营9,622 家（较年初净减少110 家），加盟5,379 家（较年初净增加136 家），加盟店成为门店网络扩张的主要动力，尤其是在成本更低的县域乡镇下沉市场。专业药房是承接处方外流的重要抓手，截至26Q1 末，公司拥有“门诊慢特病”定点门店1,745 家，双通道门店318 家，并与超过270 家国内外药企建立深度合作，围绕创新肿瘤药、自免药物、代谢及慢病特药等品类，开展 DTP 专业药房运营合作，专业服务能力持续巩固。
　　公司新零售服务体系持续升级，线上业务实现快速增长。2025 年公司线上渠道销售总额（含加盟）突破31.2 亿元，同比+26.3%。此外，公司库存与现金流管控项目效果显著，2025 年全量商品断货率同比-0.6pp，存货周转天数同比-6.7 天至86.4天，应收账款周转天数同比-0.7 天至36.0 天。
　　盈利预测、估值与评级：考虑到公司仍处于收入结构调整期，下调2026-2027年归母净利润预测为6.28/7.03 亿元（较上次分别下调25%/26%），新增2028年归母净利润预测为8.02 亿元，同比+64%/12%/14%，现价对应PE 分别为17/15/13 倍。考虑到公司正处于经营拐点，通过优化门店结构、加强费用管控、发力加盟与新零售等一系列变革，其盈利能力有望持续修复，维持“买入”评级。
　　风险提示：医药行业政策风险；加盟店经营不及预期；门店扩张不及预期等。