一脉阳光(02522.HK)：数智化转型驱动盈利拐点 构建全产业链生态

机构：天风证券
研究员：杨松/吴立/周海涛/赵哲

　　利润修复趋势确立，解决方案与数智服务成为业绩增长主引擎FY2025，一脉阳光实现营业收入8.73 亿元，同比增长14.8%；毛利2.95 亿元，同比增长6.5%；年内亏损收窄至1050.5 万元，同比减亏82.2%；归母净利润374.8 万元，较上年亏损4591.9 万元实现扭亏；EBITDA 同比增长30.8%至2.16 亿元，EBITDA 利润率提升至24.8%。分业务看，影像中心服务实现收入5.54 亿元，同比下降8.5%；影像解决方案服务实现收入2.93亿元，同比增长93.9%，已成为集团业务增长的核心引擎；数智服务实现收入2678 万元，同比增长462.8%，收入规模创历史新高。我们认为，公司2025 年业绩呈现“收入稳步增长、利润成功修复、现金流显著改善、业务结构持续优化”的特征，传统影像中心业务基本盘仍具韧性，轻资产解决方案服务快速放量，数智服务开始进入商业化兑现阶段，第二增长曲线已初步成型。
　　场景能力持续扩张，数据与AI 驱动中长期升级截至2025 年末，公司已形成覆盖全国20 个省、自治区及直辖市的117 个影像中心网络，构成稳定的检查场景、数据入口和产品落地终端。依托该网络，公司累计沉淀约2800 万例医学影像数据、存储规模达7PB，日均新增约2 万例标准化全模态影像数据，相关数据集已在上海数据交易所和北京国际大数据交易所上架并实现商业变现。在AI 能力建设上，公司已推出全模态医学影像基座大模型，并落地胸部CT、颅脑CT 等辅助诊断智能体；截至2025 年末，累计形成122 项软件著作权、2 项医疗器械产品注册证、2 项发明专利及3 项待审发明专利申请。研发投入亦持续加码。2025年公司研发开支增至1570 万元，同比增长36.1%，年末现金及现金等价物增至6.24 亿元，经营活动现金流净额提升至1.77 亿元，为数据治理、模型迭代和产品研发提供了较强支撑。海外方面，已与联影医疗战略联合推进土耳其Ledmar 项目，并计划在土耳其、马拉维等地输出“AI 辅助诊断+远程服务+硬件装机”综合方案。2026 年4 月28 日，公司举办发布会宣布完成RIMAG AI 数智化品牌升级，并通过与腾讯共创 Doctor-Buddy 、影禾医脉战略入股及颅脑CT 超级智能体商业化应用，进一步夯实“影像服务+AI 应用+生态合作”的数智医疗转型路径。我们认为，公司已率先迈入通用基座模型驱动的医学影像 AI 原生 3.0 时代，中长期成长逻辑已延伸至“场景运营+能力输出+数智变现”的综合模式，伴随解决方案服务放量、数据价值释放、AI 产品落地及海外合作推进，公司有望逐步形成更具韧性和弹性的增长结构，中长期成长空间有望持续打开。
　　基于公司在医学影像场景网络、数据资产沉淀、AI 能力建设及轻资产解决方案输出方面的持续投入与积累，未来公司收入结构与增长动能有望进一步优化。我们将FY2026-FY2027 公司收入预测由13.9/16.8 亿元调整为10.96/12.57 亿元， 净利润预测由6018.2/10388.0 万元调整为258.53/1417.55 万元，EBITDA 由2.82/3.41 亿元调整为2.61/3.16 亿元。新增FY2028 公司收入预测为13.97 亿元；净利润预测为2789.86 万元；EBITDA预测为3.82 亿元，考虑到公司作为中国三方医学影像行业领导者的稀缺性以及作为医疗数据资产运营商的未来发展空间，我们给予公司2026 年3.5倍PS，对应市值38.33 亿元，折合为43.80 亿港元（2026 年5 月6 日汇率：
　　1 人民币约等于1.143 港元），对应目标价10.92 港元，维持“买入”评级。
　　风险提示：医疗及数据监管政策变化风险；医疗AI 商业化落地与招投标节奏不及预期；数据要素流通与隐私合规风险；影像设备更新及行业竞争加剧导致盈利能力承压的风险；海外业务推进与汇率波动风险；跨市场选取可比标的风险。