上美股份(2145.HK)：品牌梯队成型 渠道结构升级

机构：西部证券
研究员：吴岑/于佳琦

　　事件：公司2025 年实现营业收入91.78 亿元，同比+35.12%，归母净利润11.03 亿元，同比+41.14%；25H2 实现营业收入50.70 亿元，同比+54.09%，归母净利润5.78 亿元，同比+52.21%。
　　韩束稳盘，新品牌接棒，收入均衡化提速。分品牌，韩束贡献 73.60 亿元、同比增长 31.6%，非护肤品类成为重要增量，白蛮腰系列在线上美白品类中表现突出；Newpage 一页延续高增长，收入 8.80 亿元，同比增长 134.2%，大单品持续放量并向学龄及青少年人群延伸；安敏优收入 1.98 亿元、同比增长 62.7%，盈利能力逐步向好；红色小象受行业及品牌运营调整影响，收入下滑 20.8%。分渠道，线上收入占比提升至 93.9%，其中线上自营占比达 85.4%，同比增长 47.6%，根据飞瓜数据，2025 年韩束抖音自播GMV位列美妆行业第一，传统平台整体均实现增长；线下仍处于模式探索期。
　　盈利质量稳步提升，费用结构持续优化。公司2025 年毛利率同比提升1.21pcts 至76.43%，主要受益于线上自营渠道占比提升、韩束产品结构优化以及中高端新品牌占比提高。费用方面，销售费用率为58.43%，同比+0.32pcts，其中营销及推广费用率为51.30%，主要用于品牌建设与渠道拓展；管理/研发费率为3.49%/2.45%，分别同比-0.08/-0.20pcts，规模效应持续释放。
　　综合来看，公司净利率同比提升0.75pcts 至12.58%。
　　坚持“单聚焦、多品牌、全球化”战略。品牌端持续完善梯队，推动韩束全品类进阶，一页向更高规模迈进，提速安敏优等品牌发展，并孵化多款 IP联名新品牌；品类端拓展男士、洗护、彩妆等赛道；渠道端优化线上布局，探索线下多元模式；全球化加速推进， 2026 年重点落地东南亚，印尼工厂在建，将走本土化运营路线。长期目标为 2030 年营收突破 300 亿元，致力打造世界级化妆品企业。我们预计公司2026~2028 年EPS 为3.44/4.10/4.80 元，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧；单一渠道依赖风险；新品牌孵化不及预期。