华能水电(600025)：机组投产与发电量增长带动利润稳健提升

机构：天风证券
研究员：郭丽丽/赵阳

　　事件
　　近期，公司公布2025 年年报和2026 年一季报。2025 年公司营业收入265.95亿元，同比增长6.9%；归母净利润85 亿元，同比增长2.5%；2026 年一季度公司营业收入57.63 亿元，同比增长7%；归母净利润15.4 亿元，同比增长2.3%。
　　发电量稳健增长
　　公司2025 年完成发电量1269.32 亿千瓦时，同比增加13.32%。2025 年发电量同比增加的主要原因包括：
　　①公司水电、新能源项目投产，装机规模增加。截至2025 年末，公司已投产装机容量达3420.81 万千瓦，其中水电2811.58 万千瓦，同比增长81 万千瓦；新能源装机609.23 万千瓦，同比增长238.96 万千瓦；②云南省内、西电东送电力需求同比增加；
　　③公司在主汛期全力抢发电量，水电蓄能得到有效释放。
　　2026 年一季度完成发电量239.58 亿千瓦时，同比增长12.5%。
　　电价拆分：25 年水电和光伏电价略有下降
　　①水电：全年水电上网电量1198.1 亿千瓦时，同比增长12%；不含税电价0.207 元/千瓦时，同比降低0.012 元/千瓦时；②风电：全年风电上网电量3.3 亿千瓦时，同比下降18.4%；不含税电价0.483 元/千瓦时，同比提升约0.057 元/千瓦时；③光伏：全年光伏上网电量57.2 亿千瓦时，同比增长57.6%；不含税电价0.253 元/千瓦时，同比降低0.023 元/千瓦时。
　　我们认为，2025 年公司利润增速和收入增速低于电量增速的原因包括：
　　①发电量占比较高的水电和光伏电价同比出现下滑。②托巴和硬梁包水电站的投产导致折旧额的提升。2025 年全年公司计提折旧66.2 亿元，相较于24 年提升8 亿元。此外，硬梁包电站完全投产时间为2025 年8 月，2026年上半年或将继续新增折旧计提。
　　盈利预测与投资建议：由于电价波动存在不确定性，调整盈利预期，预计2026-2028 年公司可实现归母净利润89.3/93.7/97.2（26-27 年前值为93.6/99.4）亿元，对应PE19.9/18.9/18.2x，维持“买入”评级。
　　风险提示：来水不及预期、用电需求下降、电价下降、广东电价波动超预期、澜沧江上游电站建设进度不及预期等风险