龙源电力(00916.HK)：26Q1业绩超预期 风电龙头底部配置价值正显

机构：华源证券
研究员：查浩/刘晓宁/邓思平

　　事件：1）公司发布2025 年年报，全年实现归母净利润45.26 亿元，同比下降28.78%；扣非后归母净利润44.09 亿元，同比下降22.81%；单四季度实现归母净利润1.33 亿元，同比下降83.18%；扣非后归母净利润1.17 亿元，同比下降80.55%，四季度业绩低于市场预期，归母净利润大比例下滑或主要系新能源入市电价承压以及年底机组投产产生较多折旧成本。2）公司发布2026 年一季报，一季度实现归母净利润16.24 亿元，同比下降14.78%；扣非后归母净利润16.39 亿元，同比下降11.95%，一季度业绩超出市场预期。（以上均为A 股报表口径）
　　2025 年四季度业绩受入市、折旧费用与税收等多重影响，表现不佳。根据公告，公司2025年风电平均上网电价475 元/MWh，同比下降52 元/MWh；光伏318 元/MWh，同比下降17 元/MWh。公司没有披露单季度电价数据，并且披露口径有所调整，但是对比2025 年中报数据，2025 年上半年不含税电价，风电同比下降16 元/MWh，光伏同比下降5 元/MWh，下半年维度风电电价大幅下滑，预计与新能源入市交易以及各省启动电力现货市场有关，光伏电价较为稳定，预计与公司光伏主要为新项目同时大基地外送项目较多有关。另外，根据公司港股公告，公司2025 年折旧摊销同比增加13.39 亿元，主要系新投项目；公司四季度在利润总额7.31 亿元基础上，缴纳所得税4.22 亿元，或系部分公司“三免三减半”税收优惠到期。
　　2025 年经营数据，装机方面，公司2025 年净新增485 万千瓦新能源装机，其中风电174万千瓦、光伏314 万千瓦。截至2025 年底，公司控股装机4599 万千瓦，其中风电3215万千瓦、光伏1384 万千瓦。利用小时数方面，公司2025 年风电2052 小时，同比下降138小时，主要系风资源同比下降0.1m/s，同时限电比例提升。电量方面，全年实现发电量765亿千瓦时，其中风电631 亿千瓦时，同比增长4.19%；光伏134 亿千瓦时，同比增长71%。
　　国补常态化发放有望升级，A 股定增缓解现金流压力。公司2025 年经营性现金流净额同比增加约48 亿，或主要系补贴回款提速。考虑到2025-2026 年新能源行业面临的收入压力，预计新能源补贴有望在今年发放更多并常态化。公司拟在A 股定增募资50 亿元用于多个风电项目投资，定增推进中，有望缓解公司资本开支压力。公司在2025 年3 月通过2025-2027年现金分红规划，计划每年现金分红比例不低于当年归母净利润的30%，2025 年拟派发现金股利0.1625 元/股（税前），对应港股股息率2.7%（2026 年5 月5 日收盘价）。
　　25Q4 入市影响初现，“十五五”新能源行业艰难开局，集团重视有效投资。需要强调的是，我们认为新能源入市困境并非仅仅因为136 号文影响，136 号文推动新能源全面入市，但是更重要的是，394 号文要求各地在2025 年启动电力现货市场，2025 年底，多地启动现货市场，分时曲线暴露新能源出力缺陷。新能源入市交易叠加启动电力现货市场，带来新能源电价电量困境。国家能源集团在2026 年工作会议上提出，“十五五”期间要抓好有效投资。公司计划在2026 年新开工新能源项目450 万千瓦、投产450 万千瓦装机，较2025年有所下滑（计划新开工新能源项目550 万千瓦，投产500 万千瓦）。根据公告，公司将全力推进“十五五”大基地项目落地，巩固扩大海上项目优势，拓展氢基能源、零碳园区等融合路径。
　　2026Q1 业绩超预期，2026 年或为“十五五”最难年，新能源经营业绩有望筑底，能源涨价背景下公司交易电价受益。根据公告，公司一季度营收78.68 亿元，同比下降3.63%；其中风电收入69.00 亿元，同比下降6.66%；光伏收入9.11 亿元，同比增长27.41%；收入下滑主要系一季度风资源较差。另外公司一季度营业成本45.01 亿元，同比下降1.71 亿元。我们分析，一季度电价稳健与营业成本下滑为超预期所在。考虑到公司业务以风电为主，在能源价格上涨背景下，风电交易价格有望跟随火电交易价格上涨。一方面短期月度交易与现货交易电价有望上涨，更重要的是，在供需边际收紧与能源涨价背景下，2027 年年度中长期交易电价有望上涨，公司在2026 年至暗时刻仍然预计经营稳健。
　　具体到经营数据，电量方面，公司一季度累计发电量198.21 亿千瓦时，同比下降2.29%；其中风电发电量164.76 亿千瓦时，同比下降7.31%；光伏发电量33.44 亿千瓦时，同比增长33.30%。风电电量下滑主要系一季度风资源影响，根据公告，公司一季度风电利用小时数520 小时，同比下降65 小时，对应同比下滑11.1%，为2023-2026 年最差。装机方面，截至2026 年3 月底，公司控股总装机4627 万千瓦，其中风电3237 万千瓦，同比增长6.3%；光伏1390 万千瓦，同比增长29.9%。结合风光营收增速与电量增速，预计2026 年一季度风电电价稳健、光伏小幅下滑偏稳健，超出市场预期。
　　盈利预测与评级：预计公司2026-2028 年归母净利润分别为45、51、57 亿元人民币，当前股价对应PE 分别为11/10/9 倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：补贴政策变动、新能源市场化政策变动、“以大代小”相关政策变化。