北方华创(002371)：营收持续高增长 毛利率1Q26反弹

机构：交银国际
研究员：王大卫/童钰枫

　　4Q25/1Q26 营收持续增长，毛利率短期承压，1Q26 环比出现反弹：
　　4Q25/1Q26 营收分别达120.5/103.2 亿元（人民币，下同），同比分别增26%/26%，符合我们的预期。4Q25/1Q26 净利润分别为3.92/16.35 亿元，同比-66.1%/+3.4%，管理层提到主要原因为公司积极布局多款高端半导体设备研发，持续加大投入所致。我们看到，公司整体毛利率从4Q25 的37.2%恢复到1Q26 的40.8%，超过3Q25 的40.3%，但在历史上依然处于相对较低的位置，而1Q26 研发费用率/管理费用率都环比下降。
　　刻蚀/薄膜沉积产品继续领先，产品多样化进程推进：公司披露刻蚀和沉积2025 年出货金额均超过100 亿元，我们继续看好公司以刻蚀与薄膜沉积产品为基础建立平台型半导体设备公司的国产龙头地位。近期，我们看到台积电推迟使用High-NA EUV 光刻机，我们认为这或意味着全球范围内短期刻蚀和薄膜沉积设备的重要性或上升。公司自2025 年3 月进入离子注入设备市场以来，已批量销售12 寸浸没式离子注入/12 寸离子注入设备，我们认为二者或分别向化合物/硅片材料进行掺杂作业，公司在此类设备进展令人惊喜。公司披露新进入键合设备领域，并在2026 年3 月分别发布12 寸晶圆对晶圆混合键合设备和12 寸芯片对晶圆混合键合设备，面向CIS，三维集成（Chiplet），存储（包括HBM）等产品的封装。我们认为随着先进封装在逻辑/存储集成电路制造过程中的重要性增加，此举或完善公司产品矩阵，增加公司产品粘性。我们同时看到公司在热处理设备和湿法清洗设备上同时取得产品进展。
　　上调目标价：考虑到部分国产晶圆厂2026 年资本开支增速放缓，并在2027 年或重新加速，同时考虑到国产存储器厂商扩产热情不减，我们上调公司2026/27 年营收预测到498.1/655.5 亿元（前值488.4/589.5 亿元）。考虑到短期毛利率受到新产品迭代影响，且研发费用处于高位，我们调整2026/27 年EPS 到10.92/16.24 元（前值13.52/17.07 元）。考虑到中短期整体半导体行业景气度高，市场在上行周期中对国产半导体设备龙头关注度或上升，我们上调目标价到650 元，对应40 倍2027 年市盈率。