金银河(300619)：经营状态实质改善 锂铷铯业务将进入业绩释放新周期

机构：东兴证券
研究员：张天丰/闵泓朴

　　事件：公司发布2025 年年度报告及2026 年一季度报告。2025 年公司实现营业收入19.30 亿元，同比+27.90%；实现归母净利润0.19 亿元，同比扭亏（24 年为-0.81 亿元）；基本每股收益由24 年-0.6 元/股转正至25 年的0.11 元/股。此外，2026 年一季度，公司实现营业收入2.37 亿元，同比+60.39%；实现归母净利润-0.14 亿元（同比+78.09%），同比减亏0.52 亿元；基本每股收益由25Q1 的-0.49元/股收窄至26Q1 的-0.08 元/股。
　　我们认为公司成长属性已经有效确认，考虑到折旧摊销及坏账计提对26Q1 业绩的实际影响，公司利润的增长弹性大概率在二季度有效显现。公司25 年的新增折旧与摊销受铷铯盐工厂达产及天宝利全国首家高温硫化全自动连续硅橡胶产线达产合计为1.31 亿元（同比+11.3%，固定资产全年净增加2.21 亿元，其中机器设备净增加2.16 亿元，机器设备累计折旧净增加约0.67 亿元）。根据公司资产负债表中固定资产与在建工程变化，以及年报披露的折旧方法估算，我们测算铷铯工厂由在建工程转固，对公司季度造成的新增折旧摊销影响约为0.18 亿元～0.37 亿元。此外，公司25 年信用减值损失-0.35 亿元，全部为坏账损失计提。其中，25Q4 单季度信用减值损失-0.14 亿元。考虑到后期锂电设备项目下游回款加速，坏账准备大额计提有望逐渐冲回。另一方面，26Q1 公司经营状态已出现实质性改善。公司当期经营性现金流同比+227.49%至0.179 万元、合同负债较25年末+159%至3.22 亿元、存货因备货且生产半成品增加而较25 年末+37.62%至10.50 亿元，数据综合显示公司已进入订单驱动型的经营模式扩张时期，合同负债的明显强化暗示公司产业链溢价及定价能力增强并且反映公司现金流及利润流的质量提升。考虑到公司所处锂电设备板块高景气度延续，有机硅板块行业供需格局改善，铷铯盐产销放量推动公司成长弹性发生质变，公司业绩或在26Q2进入全面上行新阶段。
　　锂电设备业务板块已进入强景气周期。从锂电设备板块表现观察，公司锂电池设备业绩规模及盈利能力均大幅提升，是公司25 年业绩反转的最大推动项。2025年公司锂电池设备营收同比+53.75%至10.98 亿元，营收占比由24 年的47.34%升至56.91%；毛利同比+84.87%至3.16 亿元，毛利占比由24 年的70.98%升至73.98%；毛利率同比+4.84PCT 至28.79%。从产销情况观察，报告期内公司储能电池制造设备产销规模出现与行业共振的显著增长。公司设备制造产量同比+47.15%至1008 台，销量同比+18.95%至1042 台，库存量同比-17.35%至162台，产销率达到103%。另一方面，公司在固态电池领域取得持续性商业订单落地。截至25H1，公司“黄金龙”干法电极制造机组已获得超30 台商业化订单落地，至25H2 公司进一步推出“黑金龙”锂电池浆料动态捏合/静态混合自动生产线产品。由于干法电极已成为固态电池核心制备工艺，而公司在固态电池干法电极工艺装备及产线具有的技术优势有助向效益优势加速转变：如公司锂电产品已具有完全替代传统电极制造装备潜力产品--能在宽泛材料和工艺适应、电极厚度与压实密度等方面有效对接客户端多样化需求，这有助于客户黏性的持续深化及公司产品市占率的长期提升。此外，从实际订单状态及利润实现角度，截止2025年末公司仍有12.46 亿元应收账款待确认（26Q1 该数据仍为11.25 亿元，鉴于公司硅设备行业商业模式的不同，此处应收账款多为锂电设备），我们认为锂电设　　备订单结转在二季度的加速将有效推动公司业绩弹性的释放。综合观察，考虑到公司已在传统锂（钠）电池设备前段一体化生产环节建立具有厚度的竞争优势，在固态电池领域有黄金龙及黑金龙干法电极制造机组的商业化落地，公司将并充分受益于锂电行业Beta 上行而实现利润共振并在固态电池产业发展中展现实质性的领先优势及竞争优势。
　　有机硅超临界产品有望推动有机硅板块出现量级跨越及利润率提升。公司是国内有机硅化合物装备龙头企业，已实现有机硅橡胶连续化自动生产线全覆盖（双螺杆全自动连续生产线和自动化单体生产线），是行业内技术力量最雄厚、产品线最丰富、产销量最高的企业（具有年产4.5 万吨的太阳能光伏胶及风电胶连续生产线，生产可用于智能机器人仿真皮肤及关节连接的有机硅中间体，以及生产用于低空飞行器及新能源三电系统的液态基胶等）。报告期内公司有机硅设备及产品的盈利规模及盈利水平均实现稳定增长。2025 年公司有机硅设备营收同比+5.14%至2.59 亿元，毛利同比+5.69%至0.45 亿元，毛利率同比+0.09PCT 至17.49%；公司硅橡胶产品营业收入同比-7.51%至2.74 亿元，毛利同比+1.26%至0.29 亿元，毛利率同比+0.90PCT 至10.42%。公司有机硅业务具有明确的稳定性及成长性特点，当前全球有机硅行业供需格局持续改善，新能源及电子电气市场的拓展推动全球有机硅预期消费量CAGR 达到7.8%（至2030 年），行业设备智能连续化（AI+工艺优化推动连续法生产装备渗透率>65%）、产品高端化（高导热、高绝缘、超洁净）及进口替代有望持续加速。公司有机硅业务保持产品及技术的领先性，报告期内公司已拥有国内唯一自主研发液体硅橡胶基自动生产线（年产6000 吨），通过将有机硅超临界物理发泡结合挤出、模压和注射等成型方式，可用于生产各种形状和性能的液态硅橡胶和固态硅橡胶的发泡制品，在集成电路、智能机器人、新能源汽车、低空飞行器、光伏储能等领域均有商业化落地与普及的巨大空间。考虑到公司在报告期内已建立相关子公司来进行新业务落地及推广，我们认为公司有机硅材料业务规模在2026 年有望出现量级跨越及利润率的有效提升。
　　锂云母产品综合利用业务将进入强业绩释放周期，产业链一体化拓展可期。公司千吨级高纯铷铯盐重结晶法生产项目于2025 年10 月18 日正式达产，当前已实现高效、连续、稳定的 3N 级及以上高纯铷铯盐（硫酸铷铯、氯化铷铯、碳酸铷铯）、电池级碳酸锂、硫酸钾、硫酸铝等产品生产，并在25 年内完成部分产品销售。报告期内公司锂云母产品营收+26.78%至2.1 亿元，占主营业务比例10.9%；其他项（硫酸钾、铷铯盐）营收0.88 亿元，占主营业务比例4.55%。从利润角度观察，锂云母产品营业成本+28.99%至2.14 亿元，毛利率降至-1.68%，其他项毛利率大幅增长至46.53%。我们认为2025 年内公司锂云母产品业务利润偏低主要受1. 铷铯工厂转固折旧影响叠加全年产能利用率偏低（M11-12 因铷铯工厂优化调试一体化产线的实际产能利用率难以大幅提升）；2.报告期内全年锂价呈现前低后高状态（Q2：6.43 万元/吨至Q4：9.27 万元/吨，Q4 较Q2：+44.1%），令公司实际销售状态及收入确认状态仅为25Q3 末-Q4 有效；3.铷铯盐产品在投产后的25M11 品质仅为99.79%，至25M12 优化至99.9%，产品线从建成至优化所需的时间对当期产品定价及销售起到影响。考虑到公司在26Q1 已完成对锂云母一体化生产基地进一步的优化技改（可有效处理高含铁量的锂云母矿石），预计Q2 开始锂云母综合产线实际产能利用率或将大幅攀升。鉴于公司全年不低于60%的产能利用率目标，我们认为26Q2-Q3 该产线产能或攀升至70%以上。
　　从产品销售角度考虑，公司锂云母产品业务26Q2 开始将显现明确的销售及利润规模扩大。从产品产量角度，公司核心产品电池级碳酸锂、铷盐、铯盐以及硫酸　　钾按70%产能利用率对应全年单季计算或分别达到1750 吨、210-315 吨、53-79吨及26000 吨，按26 年均价计算（至4 月24 日），根据同花顺iFinD 数据，相关产品售价分别为15.8 万元/吨（平均价）、250 万元/吨（26 年公司最新推广价下限）、150 万元/吨（按公司产品最低售价）及0.39 万元/吨（平均价）。从利润角度，考虑到锂云母精矿成本的攀升（金银河吨碳酸锂对应云母矿综合成本升至约10 万元/吨），单吨碳酸锂平均毛利或为吨5.5 万元（约35%），铷盐及铯盐保守对标50%左右毛利率；并且保守按50%产销率计算（电池级碳酸锂及铯盐实际表现供不应求、铷盐市场推广已经取得积极进展），预计26Q2-Q3 单季该业务综合收入或可达到4.91 亿元-6.42 亿元，综合毛利或升至1.53 亿元-2.11 亿元（仅为产品毛利测算，按76.75%股权计算，未计入固定资产折旧及收入确认滞后等因素）。
　　此外，根据我们统计，截止至26 年4 月，全国已确定获批的高纯金属铷（5N）年产能升至246 吨（其中221 吨新增产能为25 年至今获批）。按平均4 吨铷盐生产1 吨金属铷（5N）计算，当前全国高纯金属铷行业的铷盐原料需求已达984吨。我们依然建议对于铷铯市场的定价要用演绎法去动态分析，用传统大宗市场的归纳法简单拟合固化的供需状态会导致产业链及公司成长价值的忽视。另一方面，考虑到公司锂云母多金属生产工艺的领先性及强环保优势，结合公司产业链端上游处理原材料工艺的持续优化及下游金属产品多样化及品质化的持续升级，我们认为公司的锂云母产品业务在年内有较大概率显现垂直一体化发展，这有助于公司估值弹性的进一步释放。
　　综合观察，结合公司现有产能及销售节奏，我们仍维持前期报告中对公司的产出判断。预计2026-2028 年间，公司碳酸锂产量或达6500/9000/9500 吨，对应铷盐产量或为1040/1440/1750 吨，对应铯盐产量或260/360/440 吨。鉴于当前铷盐定价较高且国内市场有需求开拓的过程，为审慎考虑，我们将26～28 年铷铯盐价格折扣和产销率分别定为70%/80%/90%及50%/60%/70%进行相对保守的压力测算，按碳酸锂32%-36%毛利率，铷铯盐55%-70%毛利率测算：我们认为2026-2028 年间公司锂云母综合利用板块（锂云母+铷盐+铯盐）或实现营收23.17亿元/39.41 亿元/55.49 亿元，或实现毛利10.5 亿元/19.9 亿元/33.12 亿元；按76.75%股权对应上市公司毛利约8.06 亿元/15.28 亿元/25.43 亿元，推动公司综合毛利率由22.15%增至50.12%（至2028 年）。
　　公司盈利能力明显改善，研发投入推动技术水平提升。2025 年公司销售毛利率同比+6.18PCT至22.15%，销售净利率由24 年的-6.03%同比+6.6PCT至0.57%。
　　2026 年一季度，公司盈利水平维持改善趋势，销售毛利率同比+13.52PCT 至18.03%，销售净利率同比+38.28%至-9.17%。从回报能力观察，公司股东回报能力优化，运营效率提升。公司25 年ROE 由负转正，同比+6.4PCT 至1.21%，公司ROA 亦由负转正，同比+2.32PCT 至0.25%。从成本控制观察，公司25 年销售期间费用率同比-1.57PCT 至18.59%。其中，公司销售费用率同比-0.46PCT至1.73%，管理费用率同比-0.65PCT 至7.14%（折旧摊销占比1.61%），财务费用率同比-0.53PCT 至3.74%。值得关注的是，公司研发费用同比+29.12%至1.15亿元（同比+0.26 亿元），研发费用率增至5.97%，有效推动25 年内公司新增发明专利6 项（总计86 项）、实用新型21 项（总计225 项）、计算机软件著作权4项（总计57 项），我们认为公司的研发优势将逐渐转变为公司的产品优势及效益优势，有利于公司长期稳定的发展及护城河的持续增厚。
　　盈利预测与投资评级：建议持续关注公司2026 年的成长属性，业绩弹性及估值属性的变化，依然建议重点关注公司2026 年Q2 及H1 的经营情况。我们预计公　　司2026—2028 年实现营业收入分别为44.01/64.34/83.31 亿元，归母净利润分别为6.97/13.40/23.51 亿元，对应EPS 为4.01/7.70/13.51 元/股，对应PE 分别为10.24X/5.33X/3.04X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：大股东减持所带来的流动性风险，项目投产情况不及预期，锂价下行，铷铯盐销售情况不及预期，下游锂电行业发展不及预期，下游有机硅行业发展不及预期风险等。