远大医药(00512.HK)：2025年收入同比增长5.5% 核药抗肿瘤板块继续高速放量

昨天 00:00

机构：国信证券
研究员：张超/陈曦炳/彭思宇

　　收入同比增长5.5%，公允价值变动和集采降价影响表观净利。2025 年公司实现收入122.83 亿港币，同比增长5.5%，扣除集采降价影响同比增长约14.8%；实现归母溢利12.41 亿港币，同比下降49.7%；若扣除对Telix 投资的公允价值变动和处置收益的经营纯利约14.94 亿港币，同比下降15.1%，主要是部分产品受集采降价影响，相关产品毛利同比下降6 亿港币，且营销推广费用增加5 亿港币。集采降价对公司的阶段性影响充分出清，创新和壁垒产品收入占比首次提升至约50%，为中长期经营业绩的持续增长奠定坚实基础。公司年度派发股息5.92 亿港币。
　　核药抗肿瘤板块继续高速放量。2025 年制药科技板块实现收入72.94 亿港币，同比持平，其中呼吸及危重症业务收入18.30 亿港币，同比增长约7.1%，主要因为核心产品切诺的临床需求持续增长以及新产品恩卓润、恩明润和布地奈德鼻喷雾剂、丙酸氟替卡松鼻喷雾剂的快速放量；五官科业务收入29.79亿港币，同比增长10.2%；心脑血管急救业务收入18.20 亿港币，同比下降16.4%，主要因为肾上腺素相关产品受到集采降价影响，剔除后同比增长48.3%。核药抗肿瘤诊疗及心脑血管精准介入诊疗科技板块实现收入12.82亿港币，同比增长57.1%，其中核药抗肿瘤收入9.49 亿港币，同比增长61.0%，继续高速放量。生物科技板块实现收入37.07 亿港币，同比增长5.6%，其中氨基酸板块（含牛磺酸）收入27.67 亿港币，同比基本持平。
　　毛利率受集采拖累下滑，创新产品加大学术推广和商业化拓展。2025 年销售毛利率55.2%（-2.7pp），预计部分与心脑血管急救产品受集采影响有关。
　　销售费用率31.0%（+3.0pp），公司主动加大战略性营销投入,全力支撑核心创新产品的学术推广与商业化拓展；管理费用率11.3%（-0.4pp），新增子公司并表和业务增加；财务费用率1.3%（-0.2pp），主要因为置换贷款使综合利率下降；净利率为10.1%（-11.0pp）。
　　投资建议：考虑集采影响，下调2026-27 年盈利预测，新增2028 年盈利预测，预计2026-28 年归母净利润15.68/18.25/20.55 亿港币（2026-27 年原为24.65/27.97 亿）,同比增长26.4%/16.4%/12.6%，当前股价对应PE 为14/12/11X。远大医药自2015 年以来加速创新转型，已在核药抗肿瘤、心脑血管精准介入以及制药科技三个板块分别构建了“梯度化+差异化”的管线，期待核药板块的临床进展和商业化放量，维持“优于大市”评级。
　　风险提示：研发及产品注册不及预期；价格降幅超预期；医保控费超预期；销售推广不及预期。