昱能科技(688348)：光储产品矩阵不断丰富 毛利率修复明显

机构：中金公司
研究员：石玉琦/刘佳妮

　　2025 年业绩符合市场预期，1Q26 业绩低于我们预期公司公布2025 年和1Q26 业绩：2025 年实现收入11.88 亿元，同比-32.94%；归母净利润亏损1.34 亿元，同比-195.94%，符合市场预期。其中4Q25 实现收入2.44 亿元，同比+2.78%，环比-16.32%；归母净利润亏损2.01 亿元。1Q26 实现收入1.48 亿元，同比-22.4%，环比-39.4%；归母净利润亏损0.62 亿元，低于我们预期，主要系欧洲光伏市场波动，微型逆变器需求下滑导致公司营收下降，叠加汇兑损失较多所致。
　　发展趋势
　　2025 年微型逆变器业务承压，存货去化进程良好，1Q26 毛利率展现修复趋势。25 年公司微逆实现收入6.16 亿元，同比-37.37%，毛利率为24.95%，同比-13.49ppt，营收大幅下降主要系欧洲微逆需求下滑，25 年微逆出货56.9 万台，同比-40.75%，毛利率下降主要系4Q25 公司进行圣诞假期打折促销活动。 1Q26 公司毛利率已展现修复趋势，毛利率为35.12%，环比+29.5ppt。此外，公司存货去化进程较好，截至2025 年底存货为8.8 亿元，较2024 年下降25%，微型逆变器库存量为87 万台，同比-20%，我们认为公司存货负担有望进一步减轻。
　　光储一体化布局深入，户储和工商储放量可期。25 年公司户储出货1.2 万台，同比+260%，营收同比+55%达到0.51 亿元。展望26 年，自3 月开始受地缘政治冲突影响，户储和阳台光储需求大幅增长，目前公司已在英国设立子公司，我们预期待下半年英国补贴落地公司户储出货有望大幅增长。海外工商储有望在今年突破，我们预期实现营收1 亿元。我们看好公司户储和工商储依托微逆渠道，光储一体化布局深入，助力储能业务快速放量。
　　盈利预测与估值
　　由于公司微逆业务市场需求仍然低迷，我们下调26 年净利润38%至2.11 亿元，首次引入27 年净利润2.71 亿元。由于公司户储进程较快，板块景气度较高，维持跑赢行业评级和目标价67.94 元不变，对应26、27 年50、39 倍P/E，较当前股价有32%上行空间，当前股价对应26、27 年38、30 倍P/E。
　　风险
　　光储需求不及预期，汇率波动风险，行业竞争加剧风险。