万凯新材(301216)：业绩符合预期 瓶片及乙二醇景气提升 股权激励彰显公司信心

机构：申万宏源研究
研究员：邵靖宇/王瑞健/宋涛

　　投资要点：
　　公司公布25 年报及26 年一季报，业绩符合预期。25 年公司实现营业收入154.94 亿元（yoy-10%），归母净利润1.69 亿元（同比扭亏），扣非后归母净利润0.42 亿元（同比扭亏）；其中25Q4 公司实现营业收入为30.58 亿元（yoy-25%，QoQ-28%），归母净利润为0.92 亿元（同比扭亏，QoQ+330%），扣非后归母净利润为-0.14 亿元（同比减亏，环比转亏），业绩符合预期。2026 年一季度，公司实现营业收入为43.20 亿元（yoy+10%，QoQ+41%），归母净利润为3.81 亿元（yoy+694%，QoQ+316%），扣非后归母净利润为0.40 亿元（yoy+275%，环比扭亏），业绩符合预期。26Q1 非经常性损益主要为3.91 亿元的投资收益（预计主要由期货交易产生）；26Q1 扣非归母净利润环比增长的原因主要为瓶片、乙二醇盈利的修复。公司公告，预计25 年合计派发现金股利0.86 亿元，占当期归母净利润的51.06%。
　　行业“反内卷”助力瓶片景气修复，地缘冲突带动瓶片及乙二醇景气大幅提升。2025 年公司实现瓶级PET 营收149.51 亿元（YoY-10%），产销量分别为269 万吨（YoY-1%）/269 万吨（YoY+1%），销售均价为5556元/吨（YoY-11%），实现毛利率3.18%（+2.58pct），实现毛利4.76 亿元（+392%）。1）25 年7 月以来，随头部企业相继降负，行业景气持续修复。根据我们测算，26Q1 瓶片价差为661 元/吨（不含税），较25 年均值提升295 元/吨（+81%）。地缘冲突以来，在原料MEG 及PTA 价格上涨、海外供应链受到冲击的背景下，瓶片价差维持上行趋势。截止4月27日，瓶片价差修复至1294 元/吨，较26Q1均值提升633 元/吨（+96%）。
　　2）地缘冲突以来，原料端乙二醇价格大幅上涨，截止4 月27 日，国内现货价已上涨至4980 元/吨，相较于2月28 日价格提高1370 元/吨（+38%）。公司拥有300 万吨瓶片产能（尼日利亚 30 万吨及印尼75 万吨产能亦在稳步推进）及60 万吨天然气制乙二醇产能，预计将在本轮瓶片景气复苏周期将显著受益。
　　公司披露股权激励草案及收购耀瑞兴公告，皆彰显公司对于本轮瓶片聚酯景气周期的信心。1、公司拟授予限制性股票总量不超过459.53 万股，授予价格为每股15.32 元，约为4 月27 日收盘价的50%。解禁目标为:1) 26-27年归母净利润（剔除股权激励相关费用）较25 年分别增长30%/60%（2.20/2.71 亿元）；2) 28 年归母净利润较25 年增长不低于90%（3.21 亿元）或26-28 年归母净利润合计增长率不低于100%（以2025 年为基数；26-28 年合计归母净利润不低于8.46 亿元）；2、公司公告拟以2.68 亿元收购大股东正凯集团持有的耀瑞兴100%股权。耀瑞兴的主要资产为在建工程“浙江耀瑞兴新材料有限公司绿色智造示范产业园”一期项目。本次收购完成后，公司拟将高性能共聚酯新材料装置建设内容调整为150 万吨SSP 瓶级聚酯切片装置，最终产品将从多功能高粘切片变更为瓶级PET 切片。项目达产后，公司将新增瓶级PET 切片产能150 万吨/年。
　　投资分析意见：瓶片行业价差大幅修复、乙二醇价格显著提升，且公司仍有瓶片的产能及技改新增的草酸产能即将投产，我们维持公司2026-27 年归母净利润预测为9.49、12.78 亿元，并新增2028 年预测为19.19 亿元，对应的EPS 为1.64、2.20、3.31 元，当前市值对应PE 为18X、14X、9X，维持增持评级。
　　风险提示：海外经济衰退、原油价格大幅波动、原料采购受限、瓶片新增产能超预期。