山外山(688410)：设备耗材双轮驱动 国内外市场齐发力推动高增长

机构：信达证券
研究员：唐爱金

　　事件：公司发布2025年年报及 2026 年一季报，2025 年营收 8.07 亿元（yoy+42.24%），归母净利润1.46 亿元（yoy+105.80%），扣非归母净利润1.39 亿元（yoy+143.21%），经营活动现金流净额3.08 亿元（yoy+115.17%）。
　　其中 2026Q1 营收 2.3 亿元（yoy+21.33%），归母净利润0.54 亿元（yoy+47.21%），扣非归母净利润0.51 亿（yoy+45.69%）。
　　点评：
　　设备耗材双轮驱动，国内外市场齐发力，业绩实现高速增长。2025 年营收8.07 亿元（yoy+42.24%）。分业务看，两大核心业务均实现高速增长。
　　①血液净化设备：作为公司基本盘，实现营收5.46 亿元（yoy+44.32%）。公司龙头地位稳固，根据今日标讯数据，2025 年公司血液透析机国内市占率达21.44%，位居国产品牌第一；连续性血液净化设备（CRRT）市占率达20.77%，连续多年位居国内行业第一。②血液净化耗材：2025 年营收1.89 亿元（yoy+46.49%），其中自产耗材业务表现亮眼，实现营收1.51 亿元，同比大幅增长92.59%，正成为公司第二增长曲线。分区域看，公司坚持“国内+国际”双轮驱动战略，境内实现收入6.34 亿元（yoy+44.59%），境外实现收入1.72亿元（yoy+34.31%），产品出口至全球100 余个国家和地区。从盈利能力看，受益于规模效应下自产耗材单位成本下降，公司综合毛利率提升至50.23%（yoy+4.95pp）。
　　研发投入持续加码，产品创新构筑核心壁垒。2025 年公司研发投入7,018.95 万元（yoy+29.40%），占营收比重达8.70%。公司持续加强研发团队建设，研发人员数量达241 人，同比增长16.43%。2025 年公司研发成果显著：①产品升级与拓展：对已上市设备进行迭代升级，新增血容量监测、在线Kt/V 监测等关键功能，并提前获得国家医保收费政策明确的四项监测功能注册，提升了产品竞争力；同时立项研发新型血液透析机、腹膜透析机等多个新产品。②注册与认证：截止25 年年底公司已持有5 个系列血液净化设备三类注册证及8 项三类耗材注册证，累计8 个系列产品通过CE 认证，为全球化战略奠定坚实基础。③知识产权：公司累计拥有66 项发明专利、105项实用新型专利等共计430 项知识产权，有效巩固了技术护城河。
　　2026Q1 延续高增长态势，持续投入为产品迭代及产能扩产奠定基础。
　　26Q1 公司营收2.30 亿元，同比增长21.33%；归母净利润5,448 万元，同比大幅增长47.21%。单季度利润增速远高于收入增速，主要得益于高毛利的自产耗材销售占比提升及规模效应带来的成本优化。非经营性现金流净额为907 万元，同比下降41.22%，主要系采购原材料及支付职工薪酬增加所致，与公司业务扩张态势相符。26Q1 研发投入同比增长49.40%，研发费用率提升至10.69%，在建工程从年初的2.43 亿增至3.11 亿元，持续投入布局未来，为后续产品迭代与产能扩张奠定基础。
　　盈利预测与投资建议：我们预计公司2026-2028 年营收分别为10.54、13.69、17.63 亿元，同比增速分别为30.6%、29.9%、28.9%，实现归母净利润为2.19、3.05、4.07 亿元，同比分别增长50.1%、39.3%、33.5%，对应PE 分别为25、18、14 倍，维持“买入”评级。
　　风险因素：新产品研发进展不及预期风险；市场竞争加剧风险；耗材集中带量采购政策风险。