海亮股份(002203)：铜箔、美国工厂扭亏为盈 海外布局优势显著

机构：中信建投证券
研究员：许琳/覃静

　　铜材行业在24 年至今受到众多国际政策影响，公司在全球多个国家和地区布局了23 个生产基地，政策扰动下海外拓展优势显著，美国得州工厂25 年扭亏为盈实现净利润2.15 亿元；铜箔业务销量6.76 万吨，同比增长83.68%，甘肃海亮销量6.41 万吨，同比增长75.40%，甘肃铜箔工厂扭亏为盈实现净利润0.42 亿元，印尼海亮作为海外铜箔稀缺产能，成功与全球TOP10 动力电池客户中5 家及3C 数码TOP3 客户中2 家建立了产品供销及战略合作关系。
　　事件
　　公司2025 年实现营收/ 归母净利润/ 扣非归母净利润832.05/9.43/8.71 亿元，同比-4.79%/+34.10%/ +39.05%；2026 Q 1 实现营收/归母净利润/扣非归母净利润240.14/4.36/2.70 亿元，同比+17.12%/+26.42%/-7.37%，环比+31.43%/ +2256.78%/+318.38%。
　　点评：
　　分季度来看，公司25Q4 实现营收/归母净利润/扣非归母净利润182.72/0.18/-1.23 亿元，同比-5.73%/+110.54%/-137.42%，环比-10.68%/-91.33%/-167.65%，Q4 承压主要受到暖通和家电领域季节性影响；2026Q1 实现营收/归母净利润/扣非归母净利润240.14/4.36/2.70 亿元，同比+17.12%/+26.42%/-7.37%，环比+31.43%/+2256.78%/+318.38%，扣非口径下降主要外汇等套保影响，经营性业绩稳健。
　　分地区来看，公司2025 年境内营收519.82 亿元，同比+0. 7%，营收占比62.5%，同比+3.4pct；境外地区营收312.2 亿元，同比-12.7%。公司铜加工境外收入258.31 亿元，同比增长11.55%，但受到出口退税和美国关税政策影响，贸易收入下降造成境外地区整体营收呈现下降趋势。得州海亮得益于美国关税后本土化需求增加，实现营业收入21.22 亿元，净利润实现2.15 亿元扭亏为盈。
　　分产品来看，2025 年公司实现铜及铜合金等有色金属加工产品销量99.80 万吨，同比微降；公司2025 年铜加工业务营收665 亿元，同比+7.56%，营收占比79.89%，同比+9.18pct；其中铜排业务销量4.64 万吨，增长19.89%，营收32.8 亿元，同比+34%；铜箔业务在锂电池需求高增带动下，营收57.9亿元，同比+102.5%，销量6.76 万吨，增长83.68%；甘肃海亮销量6.41 万吨，同比增长75.40%，实现收入55.87 亿元，同比增长96.42%，2025 年实现扭亏为盈，净利润0.42 亿元，相比2024 年净利润-2.48 亿元显著改善。
　　我们认为公司在铜箔盈利持续提升、美国工厂产能爬坡、AI 热管理对铜基材料逐步增长下，结合公司股权激励目标，预计公司2026/2027/2028 年可实现归母净利润18.3/24.3/30.7 亿元，对应当前股价的PE 为23/17/13x。看好全球化公司未来估值中枢的提升，我们认为公司27 年估值可以交易到20x，对应目标价为21.17 元。